从市盈率来看，如今的DeFi行业是否被高估了？

价值货币为何不再起作用？

在梗热潮的冲击下，2024年成为加密货币历史上第一轮祛魅牛市，这一年，行业终于不再掩饰对金钱的信仰和赌徒本质，技术自由主义的祛魅让大多数人陷入了极度虚无主义，连拥抱骗局的口号都无法调动投机者的情绪，简单粗暴的梗PVP赌场成为维持行业活跃的最后一剂精神鸦片。

批判VC币和价值币的共识非常普遍，从散户、社区到交易所，甚至VC本身。回顾加密货币的发展史，尽管DeFi等应用场景有令人兴奋的创新，但行业底层逻辑从未改变。当你问一个项目方他的商业模式是什么时，最终的答案一定是：卖币。这导致了加密行业谈论商业模式的荒谬行为，因为本质上，一个建立在投机基础上的行业是没有逻辑的。

然而，这种庞氏增长终于见顶了。在 FTX、Three Arrows、Celsius 等崩盘之后，人们才发现，上一轮周期所谓的机构牛，其实是杠杆牛。从总市值来看，加密行业在 2021 年再也没有回到过巅峰。这似乎说明了一些什么。或许这个世界上的赌徒资本真的有限。

如今，寻求增长的加密行业面临的深刻反思是：它真的能容纳大规模的长期资金和认真的投资者吗？带着这个问题，我们从传统价值投资的一些简单视角出发，简要分析一下行业中应用场景最明确的 DeFi 领域的收益能力。

BlockBeats 注：本文中我们以市盈率作为判断协议估值水平的主要指标。协议手续费收入（Fees）视为收入，其市销率以此计算，而协议利润（Revenue）是协议或 DAO 在扣除各方利益分配后获得的实际利润，其市盈率以此计算。另外，由于第三季度尚未结束，本季度的表现将以 7 月和 8 月数据的平均值为准进行估算。

地塞米松

DEX领域选取主流公链生态的头部协议，更好的呈现整个加密行业的DEX收益，包括：以太坊生态中的Uniswap、Curve；Solana生态中的Jupiter；Avalanche生态中的Trader Joe。作为参考，在传统金融市场中，Coinbase的市盈率目前为38，Robinhood的市盈率为62.5。

Uniswap

由于协议现行的手续费机制，Uniswap 协议本身不具备任何盈利能力。因此，当将协议手续费视为协议收入时，我们只能使用市销率（P/S Ratio）来计算 Uniswap 的估值水平。在过去三个季度中，Uniswap 的 P/S 估值乘数一直比较稳定在 8 左右。在今年 4 月 UNI 价格大幅上涨期间，Uniswap 协议的手续费收入也因交易量和手续费机制的变化而相应增加，并在随后的几个月中与 UNI 币价呈现共振趋势。

不过尽管如此，Uniswap协议本身却不赚取任何利润，这是由当前协议的手续费机制决定的。目前，用户通过Uniswap协议交易代币时，需要支付0.3%的交易费，这笔费用将全部由池子的流动性提供者（LP）和池子的流动性储备共同承担。Uniswap协议本身并无经济回报。根据官方文件，团队未来还可能允许协议收取0.05%的手续费。因此，此次费用切换被视为影响UNI基本面最重要的因素之一。

另一方面，作为以太坊乃至加密市场的领先DEX，Uniswap在业务规模和活跃度方面依然保持着非常强劲的势头，今年第一季度和第二季度该协议的总交易额（GMV）保持在US$1800亿美元。虽然加密市场在第三季度有所降温，但目前数据显示Uniswap仍然保持着相对稳定的业务水平。

从费用收入来源来看，尽管 Uniswap 团队和社区在过去半年中努力推动协议的多链发展，但以太坊主网仍是该协议最大的费用来源，仅 8 月 15 日当天交易量就达到 $11.6 亿，其次是 Arbitrum 和 Base，二者合计交易量与主网大致相当。根据 Coingecko 最新报告，今年上半年，Uniswap 仍是 ETH 消耗最大的应用协议，共销毁了约 71,915 个 ETH。

Uniswap 费用收入和收入来源生态系统

过去一周（8 月 18-22 日），Uniswap V3s 在以太坊主网上的交易量达 39.6 亿美元，其中前 15 个交易对贡献了 32.8 亿美元，占比 82.8%。与之相对应的是，Uniswap LP 在过去一周也获得了总计 436 万美元的 LP 激励，其中前 15 个交易对的 LP 收益为 234 万美元，占比 53.6%。这是因为在交易量较大的交易对中，LP 更倾向于选择费用较低的流动性池来产生收益（这里不讨论 Uniswap LP 费用等级）。

Uniswap 顶级交易对和费用等级比率

由于协议本身并不盈利，Uniswap Labs 为了解决团队持续运营的问题，通过前端 API 收费为自己创造收入。去年 10 月，Uniswap Labs 开始在其网页应用和钱包产品中对包括 ETH、USDC、WETH、USDT、DAI 等主流代币的交易收取 0.15% 的交易费，并在今年 4 月将费用提高到 0.25%，并扩大了征收币种范围，Uniswap Labs 收入随之激增。

尽管 Uniswap 协议上只有一小部分交易活动是通过官方 Web API 完成的，但团队仍然可以从中赚取大量利润，因为该协议 GMV 非常可观。截至撰写本文时，其总收入已达到 $5960 万，即将突破 $6000 万大关。

左上：Uniswap 热门交易对的流动性来源；右上：Uniswap 热门交易对的成交量（流量）来源；下图：Uniswap Labs 利润来源细分

但实验室赚钱不代表UNI持有者也能赚钱。由于手续费机制，支撑代币价格的价值来源一直是UNI最大的痛点。在极端理论情况下，Uniswap协议和Uniswap实验室的发展几乎和UNI代币没有任何关系，当二者产生收益时，这些价值无法流向UNI，当二者遭遇瓶颈时，恐慌会首先体现在UNI的价格上。

因此，在今年 5 月社区发起开启手续费开关、激励 UNI 持有者的提案后，市场对 UNI 的反应才如此激烈。然而，这个完全影响 Uniswap 基本面的改变似乎并不容易实现，提案也因各利益集团的阻挠而一再推迟。这背后反映的，依然是行业对证券监管问题的担忧与妥协。

曲线

作为曾经与Uniswap正面竞争的头部DEX之一，Curves交易量目前已跌至第八位，被Base生态的Aerodrome超越。Curves全流通PE值远未达到目前的流通倍数，且近两个季度估值预期快速下跌，从60跌至25再跌至目前的19。一方面受限于市场动荡、币价波动幅度较大，另一方面也与其创始人在今年二季度再次遭遇清算影响市场信心有关。

与上文提到的 Uniswap 不同，Curve 自上线以来一直在积极践行代币价值捕获。Curve 最初是一个专注于稳定币互换的 AMM，通过一系列经济模型创新，Curve 拓展了 CRV 的效用。除了向 LP 分配费用外，它还将 CRV 分配给 LP，并将部分费用返还给 CRV 持有者。这种结构使 LP 能够获得费用以外的收益，CRV 持有者也可以从产生的费用中获得部分收益。

今年 6 月，Curve 改变了费用分配激励机制，从 3 CRV 代币过渡到其原生稳定币 crvUSD，以提高 crvUSD 的实用性，增强 Curve 的稳定性和流动性。crvUSD 对 Curve 的赎回作用一度非常明显，从收益渠道来看，crvUSD 自上线以来，曾有一段时间超过 Pools 的收益。然而 8 月 5 日，加密行业发生大规模链上清算，导致 Curve 下调了 crvUSD 的借贷利率。ETH、WBTC 等池子的利率低至零点几，资金外逃明显。

Curve Protocol 的利润和来源

详细分析 Curves 流动性池收入明细，可以发现这项 DeFi 协议旗舰业务正在失去主要地位。现阶段，Curves 池收入的主要贡献者已从之前的 3 个 CRV 池（由 DAI/USDC/USDT 组成）转向了 TriCrypto 池（由 USDT/WBTC/WETH 组成），占比超过一半。从稳定币池和非稳定币池的收入贡献比来看，Curves 过去的主要稳定币交易更加惨淡，占比不到 22%。

左：Curve Protocol 利润来源（按流动资金池划分）；右：Curve Protocol 利润来源（按流动资金池属性划分）

可以看出，随着稳定币市场逐渐走向赢家通吃的决战阶段，过去依托于繁荣的稳定币生态的低滑点稳定币交易场景（Stable Swap）正在逐渐消失，与之相伴的是 Curves 对自己到底应该做什么样的平台的自我反思。目前，Curves 给出的答案是 crvUSD。在旧业务逐渐消亡的未来，Curves 的命运几乎完全取决于其在稳定币决战中的胜负。

木星

Jupiter 是 Solana 上领先的 DEX 交易聚合器。作为交易平台，Jupiter 提供现货交易、DCA 定投、限价单交易服务。除了承载交易需求，Jupiter 还提供 Launchpad 服务。2023 年 10 月，Jupiter 上线永续合约交易产品，进军衍生品市场。三个月后，$JUP 上线。JUP 刚上线时，Jupiter 的市盈率为 48。第二季度，受市场行情冷淡影响，市盈率小幅下跌 16%。随着市场回暖，Jupiter 的市盈率也回到了原来的位置。

Jupiters 盈利渠道主要包括限价单交易、DCA 订单交易和衍生品交易收入，以及 Jupiter Launchpad 孵化或运营的项目分配给 Jupiter 的部分代币。目前 Jupiter 对限价单、DCA 和永续合约开仓交易分别收取 0.1%、0.1% 和 0.07% 的手续费。截至 8 月 23 日，Jupiters 今年营收计算为 US$1.2 亿。

竹星协议收入来源明细

在木星目前的营收中，永续合约产品（Perps）支撑着协议的整体营收。自去年10月上线以来，木星的永续合约交易产品营收稳步提升，每周手续费从10月底的150万美元增长至1月底的260万美元。3月中旬，木星的交易手续费超过760万美元。自上线以来，木星依靠永续合约产品创造了近1.5亿美元的协议营收。

左图：竹星永续合约产品手续费收入来源分解；右图：竹星永续合约产品用户交互行为分解

对于投资者来说，JUPJupiter 为用户提供了分享协议收益的切入点，投资者可以通过 JLP（Jupiter Liquidity Pool）捕捉 Jupiter 永续合约产品的增长红利。JLP 是一篮子货币，其资产由 SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT 组成。在此基础上，JLP 的机制与 GMX 的 GLP 类似，一方面从永续合约交易者的亏损中获利，另一方面获得所有永续合约交易费中的 75%。这些费用将自动再投资于 JLP，从而实现持续复利。

在木星永续合约产品的交易手续费中，日交易量主要在US$2亿到US$9亿之间，8月5日达到US$16亿的峰值。与此相对应的是合约用户的不断亏损。根据Chaos Labs的数据，木星永续合约产品上的交易者已经处于亏损状态近三个月，当8月5日市场出现大幅波动时，交易者损失超过US$3000万，这些损失给木星带来了清算收益。可以说，在理想情况下，当市场上涨时，JLP作为加密市场蓝筹ETF，能够与市场同步上涨，而当市场结束单边上涨时，木星永续合约上的交易者亏损会更多，JLP的收益也会增加，实现正向飞轮。

木星永续合约用户未实现盈利

JLP 自上线以来一直保持稳步上涨的趋势，在整体市场下跌的情况下也没有出现明显下跌。3 月份，SOL、ETH 等资产上涨至阶段性高点后开始震荡下跌，JLP 整体实现小幅上涨，超 100% 的年化收益率给社区留下了深刻印象。市场下跌后，JLP 年化收益率也有所下降，目前 JLP 池子 TVL 为 US$6.61 亿，年化收益率 21.9%。

JLP 价格走势图

JLP 的成绩是 Jupiter 近年来在 DeFi 领域发展的积累。回顾其历史，其主营交易聚合业务市场已到达天花板，增长空间饱和。今年初，Jupiter DEX 交易量多次超越 Uniswap V3，成为交易量最大的 DEX 聚合器。此外，Solana DEX 交易量的 44.3% 是通过 Jupiter 进行的；如果排除 MEV、刷单等机器人交易行为，通过 Jupiter 进行的交易量占 Solana DEX 总交易量的 63%。

左：Solana DEX 交易量来源明细；右：Solana DEX 交易量来源明细（不包括机器人交易）

虽然 Jupiter 的 DEX 聚合业务似乎并未产生直接的盈利，但其市场份额优势让 Jupiter 成为 Solana 生态用户交易的首选入口。这种流量优势为其 Perps 产品带来了大量的流量支持。在 Solana 生态的永续合约产品中，Jupiter 的每日独立钱包持仓量超过 70%，远超 Drift、Zeta、Flash 等其他产品。

左：Solana 每日用户增长来源；右：Solana 永续合约产品每日用户增长来源

展望JUP未来的增长，决定因素是JUP能否分享Jupiter的收入红利。目前，JUP定位为治理代币，Jupiter创始人多次强调JUP对社区发展的重要性，有意将JUP与协议收入分开。因此，Jupiter在永续合约市场的表现高估了JUP的增长预期，JUP正面临与UNI类似的增长困境。

商人乔

Trader Joe's 估值倍数和 GMV 指标在 2024 年前三个季度波动较大，第二季度 P/E 估值倍数全线上涨，增长 76%。此后 Trader Joe's 营收和交易量维持在相对稳定的水平，市场对 Trader Joe's 增长的预期稳定。

自 2024 年初以来，Trader Joe 的 TVL 一直维持在 $1.5 亿至 $2 亿之间。4 月至 6 月较为繁荣，近一个月 TVL 跌破 $1 亿。Trader Joe 的 TVL 主要分布在 Avalanche（$114.26 M）和 Arbitrum（$45.38 M），占总 TVL 的很大比例。对应的，Avalanche 也是 Trader Joe 的主要费用贡献来源，占比约为 60% – 70%，其次是 Arbitrum，占比为 21%。

上图：Trader Joe 的总 TVL 变化；左下图：Trader Joe 的手续费收入与合约利润；右下图：Trader Joe 的手续费收入来源

从JOE赋能角度，JOE持有者可获得协议分红。TraderJoes协议收益比例有多种模式，其中V1收取全部交易的0.05%作为协议收益，V2不收取协议费，协议费全部分配给LP。V2.1根据不同的LB池收取不同的协议费，范围从0-25%。如下图可见，JOE的市值随协议费同步波动。

Trader Joe 的协议收入和 TVL 与市值的相关性

6月中旬，Trader Joe上线V2.2，引入流动性账本挂钩功能，并实行中心化激励。Trader Joe V2.2日产出手续费增长势头良好，近一周日产出手续费已突破$2万，而同期Trader Joe V2.1日产出手续费在$2万至$5万之间。上线两个月，Trader Joe V2.2累计协议费$566万，扣除LP激励后仍有$120万的协议收益。

上图：Trader Joe V2.2 TVL 和费用数据变化；下图：Trader Joe V2.1 TVL 和费用数据变化

展望 Trader Joe 的发展空间，首先要考虑的是其交易活动主要发生在 Avalanche 上。自 3 月以来，Avalanche 的交易量大幅下降，反映出 Avalanche 的吸引力不如以前。不过，Grayscale 上周推出了 AVAX 信托基金，这可能会在一定程度上提振 AVAX 的价格，从而为 Trader Joe 带来流动性。

但最重要的是Trader Joe's对自己业务的打磨。上周，Trader Joe's官方推特发布了最新的路线图，宣布将对现有的DEX进行扩展，形成Joe Stack，并表示未来去中心化交易所的核心竞争将围绕CLOB（中央限价订单簿）展开，以提供更高的资金效率。作为Joe Stack布局的一部分，Trader Joe V2.2启动相对顺利。Trader Joe在路线图中提出的V3设计与memecoin发行服务有关。通过这些业务的推进，Trader Joe的发展空间将拥有更多的驱动力。

借贷

由于头部协议在加密行业的全面垄断，本文选取的借贷协议均来自以太坊生态，包括：Aave、MakerDAO、FRAX。目前这些协议基本都进入了多链发展阶段，因此收入来源并不局限于以太坊主网本身。作为参考，在传统金融市场中，Lending Clubs 目前的市盈率为 29.7，SoFi 的市盈率为 -16.2。

Aave

Aaves 的市盈率在今年第一季度创下新高后，在第二季度开始缩减一半，并在随后的几个月里稳定在 22 左右。这一方面是由于 4 月初 AAVE 代币价格的下跌，另一方面是由于 Aave 协议本身基本面数据的持续走强。该协议 GMV 在过去两个半季度一直保持稳步增长，而在刚刚过半的第三季度，这一数字已经超过了整个第二季度的表现。

协议手续费收入方面，Aave 今年屡创新高，整体表现接近前一轮牛市水平，这在目前的 DeFi 项目中比较少见。从手续费收入来源来看，Aave 与 Uniswap 一样，主要依赖以太坊主网的链上活动。在 Aave 的整体市场中，以太坊 V3 占比超过 139 亿，占 GMV 的 72%。

从去年年底开始，Aaves 用户活跃度就一直在稳步增长，即便是市场降温也没有阻止这种趋势。从用户行为来看，用户存款占了绝对多数，因为很多人把 Aave 看作是一个相对安全的链上生息渠道。

Aave 协议费用收入和协议利润

不过值得注意的是，相比Uniswap，Aaves在Base生态的增长更为显著。过去一段时间，Aave一直在创造近两年每日新增用户的新高，而高速增长的很大一部分来自于Base生态。在市场较为冷清的5-7月，Aave在Base生态的新增用户增速明显超过其他生态，而且在V3版本的独立钱包地址数量上，Base也成为Aave用户最多的生态，占比达到29.8%。

上图：Aave 协议每日新增用户；左下图：Aave 用户活跃度及交互行为细分；右下图：Aave 用户生态系统来源

另一方面，Aave社区提议在7月底启动费用转换也是AAVE代币近期表现强劲的重要原因。该提案希望协议启动费用转换机制，从公开市场回购AAVE代币，从而将协议的价值回归到代币上。同时，Aave在8月份链上清算中获利$6百万的巨额消息也进一步增加了人们对这一提案的期待。

市场上的聪明钱显然对这些信号更为敏感。许多地址自本月初以来大量购买 AAVE，使得该代币多次进入聪明钱流入榜单。最近，一位鲸鱼在一天内花费 4,000 stETH（约 1040 万美元），以平均 135 美元的价格购买了近 80,000 个 AAVE。这种乐观情绪也反映在社交媒体上，越来越多的推文称 AAVE 是好的。然而，从 PE 来看，AAVE 代币的当前价格已经实现了 Aave 作为领先借贷协议的合理市场估值，只剩下期待和猜测的空间。

MakerDAO (现为 Sky Protocol)

今年以来，MakerDAO 的 PE 值比较稳定，三个季度都保持在 8 左右。这是项目发展历史上相对较低的水平，仅次于 2023 年第四季度，当时 MakerDAO 的市销率仅为 6.3。同时，MakerDAO GMV 也保持稳定，与去年四个季度几乎持平。

根据makerburn.com的数据，MakerDAO官方给出的PE值为31，处于近一年来的高位。不过从协议收入来看，Makers收入在年初暴涨之后，已经迅速回到了原来的下行通道。这意味着从MKR代币价格来看，市场并没有因为Maker协议收入的下降而下调其估值预期。

MakerDAO 正式公布协议市盈率与年化利润的相关性

MakerDAO 可以说是除了 Uniswap 之外最赚钱的 DeFi 协议，其主要收入来源包括 RWA 收入、用户支付的稳定费以及清算罚金。得益于 2022 年 RWA 的转移，MakerDAO 将 80% 的资金配置到短期美国国债，20% 配置到投资级公司债，以获得利息收入。这不仅带动了整体费用的上涨，也让 MakerDAO 有了更加稳定和多元化的收入来源。从 MakerDAO 目前的收入类型来看，RWA 占了其收入的绝大部分。

MakerDAO 协议收入来源细分

今年第二季度，MakerDAO 营收达到 $85 百万，创历史新高，但目前 MakerDAO 手续费收入相较 3 月份较好的市场行情有所回落。截至目前，MakerDAO 今年第三季度盈利约 $6187.5 百万。其中稳定费收入约 $2.27 百万，清算收入约 $373 百万，Uniswap 交易费收入约 $165 百万，DAI 支出约 $4071 百万，MKR 支出约 $858.6 百万，DSR 支出约 $1.2 百万。

MakerDAO 协议资产负债表

除了 RWA，Maker 分裂的炒作也助长了市场对 MakerDAO 协议本身的期待。去年，MakerDAO 启动了降低成本、提高效率的 Endgame 计划，推出了 DAI 和 MKR 的升级版本、NewStable（NST）和 NewGovToken（NGT），还推出了第一个 SubDAO SparkDAO 来扩大生态系统。

8 月 27 日，Maker Protocol 正式更名为 Sky，推出 SKY 作为新的原生治理代币，DAI 也更名为 USDS；每个 MKR 代币可升级为 24,000 个 SKY 代币，DAI 将按照 1：1 的比例兑换为 USDS。

在预期分裂实现之后，MakerDAO 的估值或将失去重要的预期推动，市场对 Maker 也曾出现中心化担忧。Maker 联合创始人 Rune Christensen 澄清，只有 USDS 具备冻结功能，但这也进一步印证了 Maker 后续的 RWA 转变，因为 Maker 如果想要国债收益作为支撑，即便是通过二级国债交易，也必须具备冻结功能和 VPN 区域封锁功能。

弗拉克斯

Frax Finance 是一个集成稳定币、交易借贷、LSD、RWA、L2 等多条产品线的 DeFi 应用，发行了 FRAX、FPI、frxETH、sFRAX、FXB 等资产，并围绕这些资产构建了从借贷到链的应用场景。Frax Finance 在上线之初就凭借 frxETH 在 Curve War 中占据绝对优势，被认为是最具创新性的 DeFi 产品之一。Frax Finance 也在这个周期不断创新，押注 Fraxtal，但成绩并不理想。

Frax Finance 市值自第二季度开始下跌，FRAX 代币半年内下跌逾 70%，而协议收入则出现增长期，导致 Frax Finances PE 在第二季度下跌 83%。近两个月，FRAX 跌幅趋缓，协议收入也缓慢增长，PE 比有所回升。

除了Fraxtal收取的Gas费外，Frax Finances的收入渠道还包括国债收入、AMO和ETH LSD。FRAX和FPI是Frax Finance生态中的两种稳定币。FRAX与美元1:1锚定，目前市值为$6.4亿，位列稳定币市场第八，约为DAI市值的八分之一。FPI是与美国CPI-U均值锚定的稳定币，目前TVL为$9.7亿，两者加起来只占稳定币市场的0.4%。

Frax 协议收入和 TVL 与市值的相关性

除了稳定币，Frax Finace 在现货交易和流动性质押市场的表现同样大不如前。Fraxswap 每笔交易收取 0.3% 手续费，自 TVL 跌破 $6 千万后，这笔费用一直维持在 $1,000 至 $5,000 之间。DefiLlama 数据显示，预计年化费用为 $180 万。Frax Ethers 今年日收益也呈下降趋势，年化收益为 $143 万。

顶部：Fraxswap TVL 和收入变化；底部：Frax Ether TVL 和收入变化

由于现有业务未能取得突破性进展，Frax Finance 将目光转向链上开发。今年 2 月，Frax Finance 推出了模块化区块链 Fraxtal，希望捕获区块费用并开辟新的收入来源。Frax Finance 还将生态系统中的所有代币整合到 Fraxtal 应用程序中，以实现正向循环。frxETH 用作 Gas 支付代币，FXS 是 Fraxchain 序列器质押代币。用户也可以在 Fraxtal 上质押 veFXS，而 veFXS 之前只能在以太坊主网上质押。

但Fraxtal上线后，在Fraxswaps链上交易量中仅占日交易量$13百万，与Fantom、Avalanche等链的交易量数据相当，并未体现出自链的流动性优势。Fraxtals对frxETH和veFXS的激活效果并不明显。frxETH的供应量自年初以来呈下降趋势，FXS的价格也自2月份以来迅速下跌，两个月内跌幅近50%。

左图：各链上Fraxswaps交易量占比变化；右图：frxETH供应量变化

除了Fraxtals的努力，Frax Finance也在4月份恢复了向veFXS持有者分发协议费用的提议。费用开关打开后，Frax Finance声称veFXS质押者的收益增长了15倍。从数据来看，veFXS的APR在4月至5月之间确实大幅飙升，达到近16%的高点。但很快就大幅下跌，目前不到2%。

左图：FXS 价格走势；右图：veFXS 年利率变化

总体而言，50 倍的市盈率表明市场对 Frax Finances 未来的增长仍抱有很高的期望，并看好其在 DeFi 领域相对全面的产品布局，但 Frax Finances 目前的经营表现和营收下滑趋势并不支撑这一高估值。Fraxs 的盈利能力面临压力。在竞争激烈的 DeFi 市场，搭建 L2 只会消耗 Frax Finances 的精力和市场注意力。

流动性质押

在流动性质押领域，包括LSD、LRT在内的领先协议入选，包括：以太坊生态流动性质押协议Lido、利率衍生品协议Pendle；Solana生态流动性质押协议Jito。

Lido

从财报来看，Lido 可能是 DeFi 领域最好看的。由于其收入直接来自 PoS 发行，Lido 依靠规模效应持续创造可观的利润回报。目前，Lido 占据了整个 ETH Staking 市场的 28.5%，该协议收取了 10% 的 ETH Staking 收入，截至撰写本文时总额为 $1.75 亿。

从PE值来看，市场对丽都的估值预期仍在缩水，从一季度的31.6跌至二季度的18.7。主要原因当然是加密市场整体下跌，但目前三季度，PE指标进一步下滑至13.7，一定程度上体现了市场对质押及再质押赛道发展格局的重新评估。

在去中心化的世界里构建垄断性的商业模式一直是 Lido 被诟病的重要原因，不少竞争对手也借此打出自己的营销牌，不断从 Lido 手中抢走用户。必须承认，这条赛道还远没有进入最后阶段。新的 LSD、LRT 协议还在不断涌现，在瞬息万变的市场趋势中，Lido 似乎已经跟不上步伐。从 Lido 的获客成本上也可以看出这一点，虽然协议的收益在不断增长，但其获客成本（又称获客难度，下图中红色部分）也在持续增加。

Lido 协议费用和净利润

过去，市场将 Lido 定位为流动性质押赛道的绝对领导者，但随着去中心化叙事和重新质押赛道的出现和发展，Lidos 的地位受到了动摇。此外，市场对协议创收和代币价值反馈的重视程度日益加强。作为另一个没有价值捕获的主流治理代币，LDO 也受到了投资者的质疑。

吉托

Jito 是 Solana 生态中第一个将 MEV 解决方案与流动性质押业务相结合的协议，并将 MEV 收入作为质押奖励，提升了协议质押收益。随着本轮行情 Solana 生态的大幅增长，Jitos 的 MEV 和流动性质押业务均实现了快速增长。相比以太坊，Solanas 的流动性质押发展起步较晚。作为 Solana 生态复苏崛起后的新生力量，Jito 于去年 12 月正式上线，借助空投激励，Jito 迅速成为 Solana 生态中排名第一的 DeFi 协议。

但随着项目初期红利期的结束，以及竞争对手的增多，市场对Jito的估值预期也在逐渐回归正常水平。从一季度开始，在Solana生态火爆的时候，Jito刚刚完成空投并上线各大交易平台，PE值为534。然而二季度市场情绪平静之后，Jito的PE值回落至153，目前稳定在120左右。不过Jitos的GMV也在稳步提升，在三季度结束前就已经超过了二季度的总量。

目前 Solana 上的流动性质押比例已从 2023 年上半年的约 2% 提升至目前的 6% 左右。从 LST 资产的市场份额来看，stSOL 和 mSOL 曾经瓜分市场，但随着 Lidos 退出 Solana 生态，Jito 成为了后来者。目前，JitoSOL 的份额接近 50%。

但目前 Solana 上 LST 资产的挖矿渠道并不丰富，没有足够收益率的诱惑，用户持有 LST 资产的需求并不强烈。不过今年 7 月，Jito 宣布推出质押基础设施平台 Jito Restaking，支持混合质押、再质押和 LRT 模块，以及 AVS 部分，相当于成为 Solana 生态的 EigenLayer，这意味着 JitoSOL 未来还有很大的发展空间。

此外，MEV 内存池收益也一直是支撑 Jitos 生态的护城河，它从支付给 Solana 验证者的 MEV 小费中抽取 5%，其中一部分费用也会分配给 JitoSOL。质押者不仅可以获得 SOL 质押奖励，还可以获得额外的 MEV 奖励。不过数据显示，从目前 Jito 质押的 SOL 数量来看，获得的 MEV 奖励相对较小。

左图：Solana 流动性质押市场份额分布；右图：Jito 流动性质押基金规模和 MEV 费用收入

Jitos 的伪内存池设置一度使其成为 Solana 生态中的独角兽项目，但今年 3 月，Jito 暂停了 Jito 区块引擎提供的伪内存池功能。不过，Jito 搜索者仍然可以提交不依赖内存池的其他类型的 MEV 交易捆绑流，例如套利和清算交易。

4 月底，Jupiter 推出了 Jito Bundles Tipping 来对抗 MEV 攻击。自 5 月以来，Jito Tips 在 Solana 网络中的占比逐渐提高，用户越来越多地选择支付小费以获得更好的交易体验，但 Jito Labs 的价值分布份额仍保持在 2% 左右。

左图：Solana 链上交易量（流量）来源；右图：Solana 链上价值（收入）分布

7 月 28 日，Jitos 手续费收入达到 $327 万，超越 Lidos $294 万，成为当日所有区块链中手续费收入最高的协议。可以预见，作为 Solana 生态的基础设施之一，Jitos 未来发展前景还是比较乐观的。但其治理代币 JTO 目前除了治理功能之外，价值捕获能力有限。从 PE 角度，我们需要考虑的是，$3 百万的营收和所谓的领先地位，是否能证明其超过 100 倍的 PE 估值是合理的？

彭德尔

Pendle Finance 是链上利率衍生品市场的先驱，2023 年，该市场经历了显著的增长，Pendles 流通 PE 指数在 2023 年 Q4 达到 555，2024 年上半年急剧下跌至 77.9，近期又反弹至 180 左右。

四月份的以太坊 Staking 热潮为 Pendle 带来了巨额流动性，这种繁荣一直持续到六月初。Pendle 上的大部分交易都集中在以太坊及其相关的 re-staking 代币上。这段时间的繁荣很大程度上依赖于 Etherfi、Ethena、Renzo 等 LRT 协议的空投激励。这些协议给予了 Pendle 上的流动性提供者 2-4.5 倍的空投积分乘数，也为 Pendles 后续的业务发展埋下了风险。

Pendle 重新质押相关流动性池基金储备明细

自第三季度以来，LST 协议空投的结束以及 Pendle 上多个金融产品的到期给 Pendle 带来了流动性挑战。6 月底，Pendles 的 TVL 从 6 月 27 日的 $66 亿急剧下降到 7 月 1 日的 $39 亿，协议收入也减少了一半。具体来说，6 月 28 日，$13 亿 eETH（Ether.fis LST 代币）和 $7 亿 WETH 从 Pendle 流出。目前，Pendle 上只有 $4.45 亿 eETH。

上图：Pendle 协议收入与 TVL 及市值相关性；左下图：各流动性池中 Pendles TVL 变化情况；右下图：Pendles 资金流入流出细目

协议收益方面，Pendle 累计收益约 $1200 万，自 7 月以来收益增速明显放缓。Pendle 收益的 20% 归属于流动性提供者，其余则分配给 $vePendle 持有者。近三个月，vePENDLE 的基础 APY 在 0.8% 至 2.5% 之间，最高 APY 在 25% 至 150% 之间波动，反映出 ve PENDLE 的收益非常不稳定。

左上：Pendle 协议累计费用收入及利润；右上：Pendle 链累计费用收入来源细分；下方：vePendle 近 90 天基本 APY 和最高 APY 变化情况

从Pendles的崛起到失败可以看出，Pendle目前非常依赖LRT赛道的发展。虽然从长期来看，LRT赛道还有很大的增长空间，但在新增流动性不足的背景下，LRT协议在第一季度的繁荣更像是昙花一现。Pendle需要选择新的增长渠道，利用好在利率衍生品赛道的领先优势。

衍生品市场

在衍生品市场中，我们选取了交易量最高的头部协议和近期上线的新兴协议，作为 CLOB（中央订单簿）理念下该领域估值发展变化的参考，包括：dYdX、GMX、Orderly Network。由于部分头部协议尚未发行代币，如 Hyperliquid，因此未纳入其中。

远程控制

在去中心化永续交易协议中，dYdX 的交易量常年位居榜首，是当之无愧的顶级协议。不过，上线数年后，dYdX 也面临严峻的转型挑战。今年以来，dYdX 的协议收入和代币市值持续下滑，协议收入从第一季度的 $1.39 亿跌至第二季度的 $75 亿。截至目前，第三季度收入刚刚突破 $25 亿，且没有停止下滑趋势的迹象。当前市盈率为 39.5。

2023 年 10 月，dYdX 启动 v4 升级，实现从以太坊第 2 层网络过渡到 Cosmos 生态中的独立区块链。v4 升级将使 dYdX 完全去中心化、社区化运营，DYDX 将成为真正的收益代币。不过从代币价格来看，DYDX 今年初才有所上涨，自 3 月以来持续下跌，目前已从高点下跌 77%。

代币下跌的一个主要驱动因素是 dYdX 交易量的大幅下降。虽然 V4 有所改善，但总体而言，dYdX 目前的日交易量远未达到协议峰值 $6 亿。目前仅维持在 $4 亿的水平。在剔除刷量交易后，这一数字已降至不到 $3 亿。

左：dYdX V3 和 V4 交易量；右：dYdX 协议真实交易量

从费用来源来看，dYdX Chain 的费用逐渐成为协议的主要收入来源，二者 8 月份产生的费用分别为 $389 万美元和 $119 万美元，可见 dYdX 的迁移计划是成功的。但在当前衍生品协议存量市场竞争中，dYdX 已经开始走下坡路。从市场份额来看，dYdX 已从过去的绝对垄断地位不断退化，被 Hyperliquid、Jupiter、GMX 等新兴产品抢占，目前交易量占 Perp DEX 总交易量的不到 20%。

左上：dYdX 协议 TVL 细分；右上：dYdX 协议费用收入来源细分；下：永续合约市场份额变化

除了市场增长受阻，DYDX 代币还面临大规模解锁带来的抛售压力。DYDX 自 2023 年 12 月 1 日起开始大规模解锁，一次性解锁总供应量的 15%，其余 35% 每月分批解锁，将在 6 年内释放完毕。这些代币份额主要来自投资者、创始人、顾问和员工，占流通供应量的 84.41%。目前，dYdX 仍有 71.06% 的代币尚未解锁。

顶部：DYDX 代币解锁时间表；底部：DYDX 解锁代币比例和股权分布

在这个周期中，dYdX的表现堪称稳定，在永续合约赛道也一直保持领先地位，但如此大规模的旧债解锁限制了DYDX的发展空间。dYdX官方也给出了相应的限制，从7月1日开始，DYDX的月解锁量从3300万降至830万，减少了75%。但在激烈的竞争之下，除了消除抛售压力的隐患，dYdX除了打造链上链下，还需要找到自己的增量市场。

GMX

作为熊市中最出色的协议之一，GMX 采用了独特的机制，让用户能够与一篮子资金池 GLP（GMX Liquidity Pool）进行交易。前述 Solana 生态 DEX 平台 Jupiter 的永续产品 JLP 就借鉴了 GMX 的这种机制。

GMX近三个季度PE值小幅下滑，维持在10左右，受二季度市场行情不佳影响，GMV表现不佳，截至目前，三季度GMV总额已经超过二季度总额。

去年8月，GMX上线V2，通过修改手续费机制，维持多空仓位的平衡，从而降低在市场剧烈波动时发生系统性风险的概率。目前交易量主要集中在V2，但从7天交易量来看，GMX在衍生品市场已经排名第十。

Perp DEX 近7天交易量排名

GMX 掉期和杠杆交易产生的所有费用都分配给 GMX 质押者和 GLP 流动性提供者。收入分配模型为 27% 分配给 GMX 质押者，63% 分配给 GLP 提供者，8.2% 分配给协议金库，1.2% 分配给 Chainlink。

7月份，GMX社区通过了“收益分配模式改为回购分发GMX”的提案，建议将GMX目前的收益分配模式由回购ETH、分发ETH改为回购GMX、分发GMX。

提议者表示，这样做是为了通过持续买入来增加市场对 GMX 的信心，而且由于 GMX 中存在一些僵尸账户，将奖励以 GMX 形式发放有助于减少流通中的 GMX 数量，让更多 GMX 进入休眠状态，从而稳定价格，支撑市场。虽然提案中也表示，将为用户提供将 GMX 奖励兑换为 ETH 等其他代币的选项，但从某种意义上可以说，GMX 目前只有回购，没有分红。

有序网络

Orderly Network 是 2022 年 4 月成立的全链永续合约交易平台，由 NEAR 与 WOO Network 联合孵化，融合了 CEX 的流动性和交易速度优势，同时保留了 DeFi 的透明度、主权和链上结算特性，旨在构建一个既能满足用户对流动性和速度需求，又能保持去中心化和透明性的高效交易生态。

8 月 26 日，Orderly Network 完成 TGE，开始质押原生治理代币 ORDER。根据开盘 FDV 和本季度盈利，预估 PE 值为 16。作为一个运营时间较长但刚刚开始发币的项目，这个数值体现了市场对 Orderly 的强劲预期。

不过自上个季度以来，虽然Orderly的总营收在增长，但Orderly的TVL和营收增速却呈下降趋势，相应的存入资金量也在减少。这一方面是受到整体市场行情的影响，另一方面也与Orderly的代币空投预期实施有关。

左图：有序的协议资金流和 TVL 变化；右图：有序的协议利润

目前 Orderly Network 用户账户总数超过 42 万，近 24 小时交易额达 1 亿美元。BTC 和 ETH 是 Orderly 上交易量最大的资产。流动性碎片化、利用效率低下一直是 DeFi 领域的弊端，不同区块网络相互独立，资金被锁定在单一网络中，无法共享。Orderly Network 利用云端流动性机制统一管理和调配流动性资源，解决了这一问题。目前，使用 Orderly 进行交易的 WOO 已成为对 Orderly Network 交易流动性贡献最大的 DeFi 前端。

上图：永续合约交易对有序分布；左下图：交易量（流量）来源有序分布；右下图：价值分布（利润）有序流向

目前，Orderly 已对接 41 个加密项目，这与其主打 DEX 后端服务理念一致。其意图开启链上交易返利时代、大客户定制化服务等举措，或将为其项目预期带来一定附加值。从 PE 角度看，Orderly 相较同赛道其他竞争对手具有一定性价比，预计在融资完成后将登陆一线交易平台。

DeFi 代币是否被高估了？

在分析代币和项目基本面时，我们经常会用传统金融市场的逻辑和指标来对价格波动进行类比和预测，但同时又否定了代币作为底层技术和应用场景上更具创新性和可组合性的新型存量发展的可能性。这种否定一方面来自于对协议本身应用潜力的不自信，另一方面来自于对监管的巨大恐惧和妥协。

在叙事层出不穷、代币日新月异的当下加密世界，寻找下一个叙事已经不能作为支撑行业进步的底层逻辑。在鲸鱼时代终结的宏观背景下，加密行业也在回归精耕细作的价值思维。或许，在充斥着奢靡风气的市场中，找到一桩好生意才是可持续的长远之道。但即便如此，投资者仍需解决另一个终极问题：这些生意真的跟我持有的代币有什么关系吗？

本文来源自网络：从市盈率来看，如今的DeFi行业是否被高估了？

相关：本周必参与的早期潜力项目：Movement、WORLD3

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina） 作者 | Asher（@Asher_0210） 自从ZKsync、LayerZero空投之后，很多人都说刷单时代结束了，再加上这两周行情的低迷，社区对于刷单的热情已经跌到了低谷。诚然，盲目报名空投就能实现财务自由的时代一去不复返了，但随着优质账户的定义越来越严格，散户通过短时间刷量成为了解高融资额或者热门项目的入口。Odaily星球日报根据融资情况、项目热度等方面整理了本周值得参与的两个项目。 运动：打造首个L2…