Arthur Hayes 的新文章：美联储财政部、耶伦的决定以及加密货币牛市时间表

原作者 | 亚瑟·海斯 (BitMEX 联合创始人)

已编译 经过 奥黛丽 行星 日常的 ( @OdailyChine )

譯者｜ 东 ( @azuma_eth )

编者按：本文是 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 今早发布的新文章《Water, Water, Every Where》。在文章中，Arthur 概述了美国财政部长耶伦利用国债回笼美联储逆回购资金和银行准备金的倾向，并解释了这些资金的流动将如何改善市场流动性状况。Arthur 还提到了这一趋势对加密货币市场的影响，并预测了市场下一步的走势以及 BTC、ETH、SOL 等主流代币的价格表现。

以下为阿瑟原文，由Odaily翻译。由于阿瑟文笔过于洒脱，文中会有很多与正文无关的发挥。为了方便读者理解，Odaily在编译时会对原文进行一定程度的删减。

权杖的移交

在投资界中，流动性（或“水”）对于资产的积累至关重要。 这是我在以前的文章中反复提到的主题，但许多人往往忽视它的重要性，而转而关注那些他们认为会影响他们赚钱能力的小事。  

如果你能认识到何时、何地、为何以及如何产生法定流动性，那么你的投资就很难亏钱——除非你是苏竹或凯尔·戴维斯（两人都是破产的三箭资本的前创始人，风格极其激进）。如果金融资产以美元和美国国债（UST）定价，那么全球货币量和美元债务将是最关键的变量。

我们不能只关注美联储（Fed），还要关注美国财政部，这是我们在美国和平环境下确认法币流动性增加或减少的可行方法。

我们需要重新审视财政主导的概念，才能理解为什么美国财政部长耶伦可以让美联储主席鲍威尔成为她的小跟班。关于这件事的详细分析，可以看我之前的文章 风筝或冲浪板 ，我对此进行了较为深入的讨论。  

简而言之， 在“财政主导”时期，“补贴”国家的需要将压倒央行对通胀的任何担忧。这意味着银行信贷和名义GDP增长必须保持高位，即使这可能导致持续的高通胀。

时间和复利决定了权力何时从美联储转移到财政部。 当国家债务超过 GDP 的 100% 时，从数学上看，债务增长将超过经济增长。超过这个数字，控制债务供应的机构就成为“决策之王”——因为财政部可以决定何时、多少和持续多长时间。此外，由于政府现在严重依赖债务驱动的增长，它最终将命令央行使用印钞机兑现财政部的支票，以维持现状。美联储的独立性已经不复存在。

联邦储备金库

新冠疫情的爆发和美国政府的应对措施（封锁和经济刺激）导致美国国债急剧上升至占GDP的1001TP9以上，这意味着耶伦的转身只是时间问题。

在美国进入高通胀阶段之前，耶伦可以用简单的方式创造更多信贷来刺激资产市场。 美联储的资产负债表上有两大笔被扣押的资金，如果释放到市场，将会刺激银行信贷增长，推高资产价格。 第一是“逆回购计划”（RRP），即货币市场基金（MMF）隔夜将现金存入美联储并赚取利息，我之前详细讨论过；第二是银行准备金，美联储同样为此向银行支付利息。

只要这些钱还留在美联储的资产负债表上，就不可能再投资于金融市场以产生广义货币或推动信贷增长。美联储的量化宽松（QE）计划通过向银行支付准备金利息和向货币市场基金支付逆回购利息，导致金融资产价格上涨，而不是银行信贷激增。如果量化宽松不以这种方式孤立，银行信贷就会流入实体经济，推高产出并提高商品/服务的价格水平。鉴于目前美国债务率高企，政府实际上需要的是强劲的名义GDP增长和商品/服务/工资通胀，以增加税收收入并减轻债务负担。因此，耶伦需要纠正这种情况。

耶伦的决定

耶伦其实并不关心通货膨胀；她的目标是促进经济名义增长，从而增加税收收入并降低债务占GDP的比率。 由于没有哪个政治团体或其支持者愿意削减开支，预计财政赤字将继续存在。此外，由于联邦赤字已达到和平时期的峰值，她必须使用手头的所有工具为政府筹集资金。具体来说， 就是把美联储资产负债表上剩余的尽可能多的钱引入实体经济。

耶伦需要给银行和货币市场基金一些他们想要的东西。他们想要一种类似于现金、能产生收入、没有信用风险、利率风险极低的工具，以取代他们在美联储持有的能产生收入的现金。 期限少于一年且收益率略高于准备金余额利息（IORB）或逆回购协议（RRP）的国库券（T-bills）是完美的替代品。 国库券是一种可以在市场上发挥杠杆作用的资产，会促进信贷增长和资产价格上涨。

耶伦有能力发行$3.6万亿国库券吗?联邦政府面临每年$2万亿的赤字，必须靠财政部债务融资来解决。

然而，耶伦，或者任何可能在 2025 年 1 月继任她的人，都不必发行美国国债来筹集资金。她或他也可以选择出售期限较长、流动性较差、利率风险较高的债券，但这些债券不是现金等价物，而且由于收益率曲线的形状，长期美国国债的收益率通常低于美国国债。银行和货币市场基金出于追求利润的本质，可能不会将其在美联储持有的资金换成美国国债以外的任何东西。

加密货币机会

为什么加密货币投资者应该关心美联储资产负债表与更广泛的金融体系之间的资金流动？请参见下图。

随着逆回购协议规模（白线）从高点回落，比特币价格（黄线）也从低点回升。可以看到，两者之间的关系非常紧密。随着资金离开美联储资产负债表，市场流动性增加，推动比特币等金融资产价格飙升。

为什么会出现这种情况？让我们看看财政部借款咨询委员会（TBAC）怎么说。在其最新报告中，TBAC 明确阐述了国库券发行量增长与货币市场基金持有的逆回购协议数量之间的关系。

“大量的 ON RRP 余额可能表明对国债的需求不足。由于货币市场基金几乎一对一地转向国债，ON RRP 在 2023-2024 年出现了资金挤兑。这种轮换顺利吸收了创纪录的国债发行量。”

只要国债收益率略高于逆回购协议收益率，货币市场基金就会将资金投入国债 – 目前，一个月期国债收益率比逆回购资金收益率高出约0.05%。  

接下来的问题是耶伦能否将剩余的$3000亿至$4000亿逆回购协议吸引到国债中？在最近的2024年第三季度季度资金公告（QRA）中，财政部表示将在年底前发行$2710亿国债。这是个好消息，但逆回购协议中仍有一些资金剩余。耶伦还能做更多吗？

我先简单说一下国库回购计划。通过该计划，财政部可以回购流动性较差的非国库债券。财政部可以通过动用其一般账户（TGA）或发行国库券来为这一购买提供资金。如果财政部增加国库券的供应量，减少其他类型债券的供应量，实际上会增加市场流动性。资金将离开逆回购协议，这有利于美元流动性的增长；同时，随着其他类型债券供应量的减少，其持有人也可能转向风险资产。

近期公布的回购计划显示，美国财政部从现在起到2024年11月期间将共回购$300亿美元的债券，这相当于额外发行$300亿美元的国库券，导致逆回购流出增加$301亿美元。  

财政部还可以选择注入大量流动性，将 TGA 从约 $7500 亿美元降至零。他们之所以这样做，是因为债务上限将于 2025 年 1 月 1 日生效，法律规定财政部可以使用 TGA 资金来避免或延迟政府关门。

总而言之，耶伦今年年底将至少向市场注入$3010亿美元，最多将注入$1.05万亿美元。这将为包括加密货币在内的各类风险资产创造一个辉煌的牛市。

预计另一个“金库”也会发生同样的事情：银行储备。目前，国库券的收益低于美联储持有的银行储备的收益，因此银行不会竞购国库券。  

但是，当明年逆回购接近于零，财政部继续向市场抛售国库券时，会发生什么情况呢？持续的供应和减少的需求（货币市场基金不再能使用逆回购资金购买国库券）意味着国库券的价格必须下跌，这反过来意味着收益率将上升。 一旦国库券收益率能够超过银行准备金的利息，银行就会开始用自己的资金吸收国库券。 这意味着还有$3.3万亿的银行准备金流动性等待注入金融市场。

流动性的含义

没有水，人就会死；没有流动性，市场就会完蛋。  

为何今年4月份以来加密货币风险市场一直横盘甚至下跌？ 大部分税收收入来自于四月份，这减少了财政部的借贷需求。 我们可以从4月至6月发行的国库券数量中观察到这一点。

由于国库券发行量处于净减少状态，流动性正在从系统中流失。 即使政府整体上增加了借款，财政部提供的现金类工具的减少也会使市场流动性减少。简而言之，现金仍被困在美联储资产负债表（即逆回购市场）中，无法推动金融资产价格上涨。

这张比特币（黄色）和逆回购（白色）的图表清楚地表明： 1-4月，国库券处于净发行状态，逆回购规模减少，比特币价格随之上涨；4-7月，国库券处于净减持状态，逆回购规模增加，比特币处于横盘状态，期间伴随数次大幅下跌。

如果你相信耶伦，那么从现在到年底，我们将看到美国国债净发行量达到 $3010 亿美元。如果这种相关性成立，比特币将很快从日元升值导致的暴跌中恢复过来。比特币的下一个目标是 $100,000。

对山寨币的希望

山寨币是具有较高 beta 值的比特币。在此周期中，BTC 和 ETH 由于 ETF 的推出而获得结构性支撑。  

自4月份以来，BTC和ETH虽然都有所回调，但是并没有出现像山寨币那样的屠杀。 等BTC、ETH分别突破$70000、$4000之后，山寨币行情才会回归。 届时SOL也将攀升至$250以上，但由于市场份额的差异，SOL对整体市场的拉动作用远不如BTC和ETH强大。 年底随着美元流动性的增加，BTC、ETH价格或将进一步上涨，为山寨币市场的回归奠定坚实的基础。

我的（亚瑟·海斯） 战略

随着国库券的发行和回购计划的实施，市场的流动性状况将会改善。如果哈里斯不稳定，需要利用强劲的股市作为政治资本，耶伦就会利用美国国债的现金账户余额 (TGA)。无论如何， 我预计加密货币将从 9 月开始结束目前的横盘或下跌趋势。因此，我打算利用北半球夏末的这最后一段市场疲软时期积极增持风险加密资产。  

美国总统大选将于11月初举行，10月将是耶伦交易高峰期，今年不会再有更好的流动性机会。 因此，我计划在市场强劲时出售一些资产。 我并不打算清算，而是从更具投机性的动态交易中获利，并将部分资金投资于套利协议 Ethena 的 sUSDe。  

随着加密货币市场的上涨，特朗普获胜的可能性也随之增加。 大选结果难以预测，我更愿意袖手旁观，待美国债务上限上调后再重新入市，我预计这会在一月或二月发生。

一旦美国债务上限问题得到解决，大量流动性将从财政部甚至美联储流出，帮助市场重回正轨。那时真正的牛市才会开始，$100万比特币仍然是我的看涨目标。

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