PSE Trading: การวิเคราะห์มหภาคและข้อมูลเผยให้เห็นแนวโน้มเชิงบวก

ผู้เขียนต้นฉบับ: @ซิลี่ , @MacroFang , @เฉินเฉินจาง

จุดสำคัญ

ส่วนที่ 1 ตลาดมหภาค

• สถานะตลาด การล่มสลายของการซื้อขายแบบ Carry Trade ของเงินเยนส่งผลให้ต้องมีการชำระบัญชีของตำแหน่งจำนวนมาก ตลาดได้แก้ไขข้อผิดพลาด และดัชนี Topix เป็นผู้นำในการกลับตัวแบบ V ลึก

• การปรับปรุงข้อมูล แม้ว่าข้อมูล CPI, PPI และข้อมูลอื่นๆ ล่าสุดจะสอดคล้องกับคาดการณ์ แต่ก็ยังมีความสงสัย เช่น การปรับราคาพลังงานและรถยนต์มือสองแบบบังคับ ซึ่งจะช่วยลดความผันผวนโดยนัยของตลาด

• การเคลื่อนไหวของเฟด :คำปราศรัยของเจ้าหน้าที่เฟดระบุถึงการปรับนโยบายอย่างระมัดระวัง และคาดว่าจุดกราฟเดือนกันยายนจะยังคงรักษาจุดยืนที่ผ่อนคลายต่อไป

• การขาดดุลของรัฐบาลกลาง :ท่าทีผ่อนปรนของเฟด การออกพันธบัตรระยะสั้นของกระทรวงการคลัง และโครงการซื้อคืนพันธบัตรได้บรรเทาความตึงเครียดในตลาด แม้ว่าโครงการระดมทุนขนาดใหญ่จะกดดันสภาพคล่องในตลาด แต่การเพิ่มขึ้นของเงินสำรองและความยืดหยุ่นของการดำเนินการทางการคลังช่วยรักษาเสถียรภาพของตลาด

• ผลการดำเนินงานขององค์กรและการซื้อคืนหุ้น :หุ้น SP 500 มีผลการดำเนินงานที่มั่นคงในไตรมาสที่ 2 การเปิดช่องทางการซื้อหุ้นคืนของบริษัทต่างๆ จะช่วยเพิ่มสภาพคล่อง และคาดว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะเติบโตต่อไปในระยะสั้น

• แนวโน้มตลาดระยะกลาง :แนวโน้มของตลาดมีความซับซ้อน และความไม่แน่นอน เช่น อัตราเงินเฟ้อ การเปลี่ยนแปลงรัฐบาล นโยบาย และการขาดดุลการคลัง จำเป็นต้องได้รับการติดตามอย่างใกล้ชิด

ส่วนที่ II ข้อมูลเข้ารหัส

• การเติบโตของ Stablecoin :การออก Stablecoin ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในปี 2024 ซึ่งบ่งชี้ว่าความต้องการของตลาดยังคงแข็งแกร่ง

• สภาพคล่องของ ETF :ปริมาณเงินไหลเข้าสุทธิของ ETF จุด Bitcoin ลดลงหลังจากเดือนพฤษภาคม และความรู้สึกของตลาดก็เปลี่ยนไปเป็นการรอและดู

• วงจรการถือครอง :เกือบครึ่งหนึ่งของ Bitcoin ถูกควบคุมโดยผู้ถือในระยะยาว และความเชื่อมั่นของตลาดก็มั่นคง

• ค่าถือเหรียญ :ต้นทุนการถือเหรียญแบบออนเชนนั้นสูงกว่าราคาตลาดปัจจุบัน และตลาดยังคงมีช่องว่างที่จะเพิ่มขึ้น

• ความยืดหยุ่นของตลาด :แม้ว่าจะมีความผันผวน นักลงทุนก็ยินดีที่จะถือเงินของตนไว้ และตลาดก็มีสุขภาพดีและมั่นคง

ส่วนที่ 1 เศรษฐศาสตร์มหภาคเข้าสู่จุดเปลี่ยน

1. สิงหาคม : จะฟื้นตัวจากความวุ่นวาย

1.1 การล่มสลายของการซื้อขายแบบ Carry Trade ของเงินเยนส่งผลให้มีการชำระบัญชีตำแหน่งจำนวนมาก ตลาดแก้ไขข้อผิดพลาด และดัชนี Topix เป็นผู้นำการกลับตัวของ V ลึก

5 ส.ค. ธนาคารกลางญี่ปุ่นขึ้นอัตราดอกเบี้ย ส่งผลให้การซื้อขายเงินเยนหยุดชะงัก

USD/JPY ร่วงลงอย่างรวดเร็วในช่วงสี่สัปดาห์ที่ผ่านมา จากเกือบ 162 JPY/USD ลงมาอยู่ที่ราว 142 JPY/USD ซึ่งสอดคล้องกับมุมมองขาลงของเรา การร่วงลงอย่างรวดเร็วนี้เกิดจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นและการแทรกแซงของรัฐบาลญี่ปุ่นเพื่อซื้อเงินเยนในวันที่ 11 และ 12 กรกฎาคม แม้ว่าบางคนจะสงสัยในประสิทธิภาพของการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน แต่เราสนับสนุนความสามารถของการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนในการเปลี่ยนแปลงแนวโน้มตลาดโดยการเปลี่ยนแปลงอุปทานและอุปสงค์

การเคลื่อนไหวล่าสุดของ USDJPY สะท้อนถึงการลดลงที่คล้ายกันในปี 1990 และ 1998 แต่ควรสังเกตว่าการเคลื่อนไหวนี้ไม่ได้ส่งสัญญาณการกลับตัวของแนวโน้มในระยะยาวสำหรับ USDJPY เสมอไป ไม่เหมือนกับ EURJPY และ AUDJPY ซึ่งสมควรได้รับการพิจารณาเพิ่มเติม

5 ส.ค. ตลาดโลกพังทลาย

การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นแบบกะทันหันทำให้ดัชนี Topix ร่วงลง 20% ในวันเดียว เนื่องจากนักลงทุนเกิดความตื่นตระหนกและต้องการปิดสถานะของตน หุ้นร่วงลงอย่างรุนแรงในช่วงหลายวันซื้อขาย เนื่องจากความเสี่ยงต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยเพิ่มขึ้น และความกลัวว่าการเคลื่อนไหวอย่างรวดเร็วของค่าเงินเยนจะกระตุ้นให้เกิดการลดความเสี่ยงในวงกว้างขึ้น

ข้อมูล ISM ที่อ่อนแอกว่าที่คาดไว้ จำนวนผู้ยื่นขอสวัสดิการว่างงานที่เพิ่มขึ้น และการจ้างงานนอกภาคเกษตรที่น่าผิดหวัง ส่งผลให้ภาพรวมเศรษฐกิจมหภาคของสหรัฐฯ ดูไม่สู้ดีนัก และทำให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่กำลังจะเกิดขึ้น นักเศรษฐศาสตร์ของเราสังเกตว่าอัตราการว่างงานที่เพิ่มขึ้นและ ISM ที่อ่อนแออาจเป็นสัญญาณของการเริ่มต้นของวัฏจักรเศรษฐกิจถดถอยแล้ว

แม้ว่าจะไม่มีเหตุการณ์เสี่ยงใดๆ ในช่วงสุดสัปดาห์ที่ผ่านมา แต่ราคาฟิวเจอร์ส SP ก็ลดลงเกือบ 5%, NDX ลดลงมากกว่า 6% และ VIX พุ่งสูงกว่า 60 ข่าว FOMC บ่งชี้ถึงความเป็นไปได้ที่อัตราดอกเบี้ยจะปรับลดในเดือนกันยายน

การใช้เลเวอเรจที่สูงในระบบ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในสกุลเงินดิจิทัลและหุ้นที่มีมูลค่าตามราคาตลาดสูง ส่งผลให้ขนาดตลาดและความผันผวนของตลาด ปริมาณซื้อขายตามสัญญาสูงกว่าปกติสามส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน ซึ่งเป็นปริมาณซื้อขายสูงสุดในวันที่ไม่มีการปรับสมดุลดัชนีในตลาดสหรัฐฯ นับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2022 กิจกรรมของนักลงทุนค่อนข้างผสมกัน โดยที่ SP มีสถานะขาขึ้นลดลง และ Nasdaq มีสถานะค่อนข้างไม่เปลี่ยนแปลง แม้จะมีความผันผวนมากขึ้น เราคาดว่าสถานะขายชอร์ตใหม่จำนวนมากในวันศุกร์จะส่งผลกระทบอย่างมากต่อสถานะซื้อสุทธิของ Nasdaq ในเซสชั่นถัดไป

1.2 ความวุ่นวายในตลาด: ปัจจัยบวกทางเศรษฐกิจมหภาคกระตุ้นความต้องการเสี่ยง

หลังจากขจัดเลเวอเรจออกไป ตลาดก็ฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว นำโดย Topix ข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคเชิงบวกที่เผยแพร่เมื่อสัปดาห์ที่แล้วทำให้กระแสนักลงทุนขาขึ้นไหลกลับเข้าสู่ดัชนีของสหรัฐฯ โดยมีกองทุนใหม่มากกว่า $16 พันล้านกองทุนที่เพิ่มเข้าใน SP และมีการเพิ่มตำแหน่งเพิ่มเติม ดัชนี Nasdaq และ Russell 2000 เพิ่มขึ้นเล็กน้อย โดยมีการสูญเสียจากตำแหน่งซื้อของ Nasdaq ลดลง ความรู้สึกของตลาดทั่วโลกเป็นไปในเชิงบวก โดยดัชนีของยุโรปและเอเชียเกือบทั้งหมดเพิ่มขึ้นในเงื่อนไขที่เป็นนามธรรม DAX และ FTSE กลับมาเป็นบวกสุทธิ ในขณะที่ KOSPI และ Nikkei ยังคงมีโมเมนตัมขาขึ้น กระแส Nikkei แข็งแกร่งที่สุดในเอเชีย ขณะที่ KOSPI พุ่งแตะระดับสูงสุดในรอบเกือบสามปี ในทางตรงกันข้าม ดัชนี China A 50 ยังคงเป็นขาลง โดยมีความเสี่ยงจากตำแหน่งที่จำกัด

การซื้อเชิงปริมาณใน CTA ยังช่วยขับเคลื่อนสภาพคล่องจำนวนมหาศาลเข้าสู่ตลาด และในระยะสั้น คาดว่า CTA จะซื้อหุ้นมากกว่า 60,000 ล้านหุ้น หุ้นสหรัฐฯ จะไหลเข้า 30,000 ล้านหุ้น และความต้องการซื้อที่แข็งแกร่งจะผลักดันให้ตลาดปรับตัวสูงขึ้นอีก ตามสถิติของ Scott Rubner จาก Goldman Sachs ในช่วงสามสัปดาห์ที่ผ่านมา ค่าแกมมาของเทรดเดอร์ได้เปลี่ยนแปลงไป 16,000 ล้านหุ้น และตำแหน่งซื้อได้เปลี่ยนเป็นตำแหน่งขาย จากนั้นจึงเปลี่ยนเป็นตำแหน่งซื้อ ค่าแกมมาของเทรดเดอร์ไม่ใช่ระยะสั้นอีกต่อไป และจะทำหน้าที่เป็นบัฟเฟอร์สำหรับตลาดในอนาคต

2. ความไม่สอดคล้องของข้อมูล

2.1 การปลอมแปลงข้อมูลช่วยฟื้นฟูความเชื่อมั่นของตลาดและเสริมความคาดหวังในการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟด

เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ข้อมูล CPI, PPI, ข้อมูลการค้าปลีก และ PMI ต่างก็ตรงตามความคาดหวังของตลาด ทำให้ความคาดหวังของตลาดต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยลดลง ในขณะที่ยังคงคาดการณ์ของเฟดเกี่ยวกับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยไว้ อย่างไรก็ตาม เราพบว่าการที่ข้อมูลตรงกันนั้นไม่สมเหตุสมผล ตัวอย่างเช่น ข้อมูล PPI แม้ว่าพลังงานจะยังคงไม่เปลี่ยนแปลงจากเดือนก่อนหน้านั้น แต่กลับเพิ่มขึ้นประมาณ 2% เมื่อเทียบเป็นรายปี แม้ว่าจะอธิบายได้ด้วยการส่งออกและการซื้อของรัฐบาล แต่ดัชนี CPI สำหรับรถยนต์มือสอง (-10.9%) ก็ไม่เป็นไปตามตรรกะปกติ

เนื่องจากซอฟต์แวร์และเทคโนโลยีของ CDK ขัดข้องทางเครือข่ายในเดือนมิถุนายน ทำให้ผู้จำหน่ายรถมือสองส่วนใหญ่ไม่สามารถส่งมอบรถได้ ส่งผลให้มีคำสั่งซื้อค้างอยู่เป็นจำนวนมาก ตามรายงาน Mannheim Used Car ทั้งปริมาณการซื้อขายและราคาซื้อขายเพิ่มขึ้นในช่วงครึ่งแรกของเดือนกรกฎาคม (1.6%) เราคาดว่าจะลดลงในช่วงครึ่งหลังของเดือนกรกฎาคม แต่ตามการประมาณการของเรา การลดลงปีต่อปีมากกว่า -10.9% ถือว่าไม่สมเหตุสมผล โดยเกินกว่าที่เราคาดไว้มากที่ -4.3%

โดยทั่วไปแม้ว่าข้อมูล CPI, PPI, การค้าปลีก และ PMI ล่าสุดจะสอดคล้องกับคาดการณ์ แต่ก็ยังมีความสงสัย เช่น ความเสี่ยงด้านพลังงานใน PPI และความผันผวนของราคารถยนต์มือสองใน CPI ซึ่งแสดงให้เห็นว่าข้อมูลจริงอาจมีความลำเอียง ซึ่งจะลดความผันผวนโดยนัยของตลาดในอนาคต

3. การเคลื่อนไหวของเฟด

เพื่อตอบสนองต่อการปรับเปลี่ยนล่าสุดในคำพูดของเจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐ เราคาดหวังว่าจุดกราฟในอนาคตจะเน้นย้ำถึงการคาดหวังการปรับลดอัตราดอกเบี้ยสามครั้ง

3.1 คำแถลงอย่างเป็นทางการ

3.2 การทำนายแผนที่จุด

คาดว่าคำกล่าวของพาวเวลล์และการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายนจะไม่ทำให้เกิดความผันผวน สิ่งที่จะกำหนดแนวโน้มของตลาดน่าจะเป็นจุดกราฟในเดือนกันยายนมากกว่า เมื่อรวมคำกล่าวของเฟดข้างต้นและการตัดสินใจของเราเองในระยะยาว เราเชื่อว่าค่ามัธยฐานและค่าฐานของจุดกราฟที่แสดงในเดือนกันยายนคือ 75 bps

3.3 การลดอัตราดอกเบี้ยจะนำไปสู่วงจรซูเปอร์

ในช่วงที่ผ่านมา เจ้าหน้าที่ของรัฐบาลกลางส่วนใหญ่สนับสนุนให้ผ่อนปรนนโยบายหากข้อมูลเป็นไปตามที่คาดไว้ ประธานพาวเวลล์ยอมรับว่ามีการระบุถึงการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในการประชุมเมื่อเดือนกรกฎาคม และเจ้าหน้าที่หลายคนยังสนับสนุนการปรับลดอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐาน ขณะที่มีแนวโน้มว่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน เจ้าหน้าที่แสดงความเชื่อมั่นว่าเงินเฟ้อจะชะลอตัวลงเนื่องจากการเติบโตของค่าจ้างที่ชะลอตัวและผู้บริโภคต่อต้านราคาที่สูง ขณะที่ความเสี่ยงต่อการจ้างงานเพิ่มขึ้น

แม้ว่าข้อมูลการจ้างงานในเดือนสิงหาคมจะเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดขนาดของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน แต่รายงานการประชุมยังระบุด้วยว่าเจ้าหน้าที่น่าจะสนับสนุนการปรับลดอัตราดอกเบี้ย 50 จุดพื้นฐานมากขึ้น นอกจากนี้ หากตลาดแรงงานยังคงทรุดตัวลง การปรับลดงบดุลอาจสิ้นสุดลงในเดือนธันวาคม มิฉะนั้น อาจขยายไปจนถึงไตรมาสที่สองของปี 2568

ข้อมูลการจ้างงานที่ปรับปรุงใหม่เมื่อวานนี้จากสำนักงานสถิติแรงงานแสดงให้เห็นถึงการสูญเสียตำแหน่งงาน 818,000 ตำแหน่งในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ซึ่งตอกย้ำสัญญาณความอ่อนแอของตลาดแรงงาน ซึ่งจะส่งผลต่อความรู้สึกของตลาดและการกำหนดราคาตาม FOMC

ข้อมูลแรงงานในวันที่ 6 กันยายนถือเป็นวิกฤต แต่เราเห็นว่าความเสี่ยงของเหตุการณ์นี้จะต่ำ

ดัชนี SP 500 มีแนวโน้มที่จะปิดเดือนด้วยการขึ้นราคา ในอดีตนั้น การเห็นการขึ้นราคาเกิดขึ้นได้ยากก่อนการปรับลดอัตราดอกเบี้ย (ตั้งแต่ปี 1973 ถึงปัจจุบัน) เกิดขึ้นเฉพาะในปี 1984 และ 1989 และไม่มีการปรับราคาอย่างมีนัยสำคัญภายใน 1 เดือน 3 เดือน และ 6 เดือนหลังจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ย (อย่างไรก็ตาม เนื่องจากมีข้อมูลจำนวนน้อย การตัดสินแนวโน้มตลาดหลังจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยครั้งนี้จึงมีจำกัดเพื่อใช้เป็นข้อมูลอ้างอิงเท่านั้น)

4. การขาดดุลของรัฐบาลกลาง

——การขาดดุลของรัฐบาลกลางขยายตัวมากขึ้น แต่ท่าทีผ่อนปรนของเฟด การออกพันธบัตรระยะสั้นและโครงการซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังได้คลี่คลายความตึงเครียดในตลาด แม้ว่าโครงการระดมทุนขนาดใหญ่จะกดดันสภาพคล่องในตลาด แต่การสำรองที่เพิ่มขึ้นและความยืดหยุ่นของการดำเนินการทางการคลังจะช่วยรักษาเสถียรภาพของตลาด

4.1 สภาพคล่องทางการเงินที่เพียงพอ

ตลาดคาดการณ์ว่าการขาดดุลงบประมาณจะอยู่ที่ $1.6 ล้านล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณนี้ หรือประมาณ 6% ของ GDP การเพิ่มขึ้นของระดับหนี้เพียงอย่างเดียวทำให้ต้องชำระดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น $185 พันล้านเมื่อเทียบเป็นรายปี ที่น่าโล่งใจคือหนี้ของรัฐบาลกลางทั้งหมดเป็นเปอร์เซ็นต์ของ GDP ยังคงอยู่ที่ 110% ซึ่งถือว่าค่อนข้างดีเมื่อเทียบกับเศรษฐกิจหลัก

ผู้ค้ารายใหญ่ได้สะสมหนี้สหรัฐฯ ไว้สูงเป็นประวัติการณ์และจำเป็นต้องลดอัตราส่วนหนี้ต่อทุน ในระยะยาว การกระทำดังกล่าวจะกดดันรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างหนัก แต่ในระยะสั้น จะทำให้เฟดสามารถคงนโยบายผ่อนปรนได้มากขึ้น ตัวบ่งชี้เชิงปริมาณ เช่น ดัชนีสภาพการเงินของเฟดแห่งชิคาโก (NFCI) แสดงให้เห็นว่าสภาพการเงินได้พลิกกลับแรงกดดันให้เฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจนทำให้แรงกดดันด้านการเงินทั้งหมดที่เคยประสบมา

4.2 การปรับโครงสร้างหนี้

กระทรวงการคลังมีแผนจะระดมเงิน 740,000 ล้านบาทในเดือนกรกฎาคม-กันยายน และ 565,000 ล้านบาทในเดือนตุลาคม-ธันวาคม แม้ว่าจำนวนดังกล่าวจะค่อนข้างมาก แต่ก็ต่ำกว่าที่ทีมของเราคาดการณ์ไว้เล็กน้อย (เนื่องมาจากเฟดชะลอการคุมเข้มเชิงปริมาณและเงินสดส่วนเกินที่สูงขึ้นในช่วงปลายไตรมาสจากรายรับภาษีที่เพิ่มขึ้นในไตรมาสก่อนหน้า)

มีเสียงในตลาดที่กังวลว่าแผนการระดมทุนครั้งใหญ่ของกระทรวงการคลังจะทำให้สภาพคล่องในตลาดสำรองลดลง ส่งผลให้ตลาดตกต่ำ เราไม่ได้มองในแง่ร้ายเกี่ยวกับเรื่องนี้

นับตั้งแต่เฟดเริ่มดำเนินการปรับลดปริมาณเงินในเดือนมิถุนายน 2022 ยอดเงินคงเหลือในบัญชีออมทรัพย์ของรัฐออนแทรีโอลดลง $1.68 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่เงินสำรองเพิ่มขึ้น $15.5 พันล้าน ยอดเงินคงเหลือในบัญชีออมทรัพย์ของรัฐออนแทรีโอลดลง $127.7 พันล้านในสัปดาห์ที่แล้ว และ $141.1 พันล้านในช่วงสี่สัปดาห์ที่ผ่านมา เงินสำรองเพิ่มขึ้น $186.2 พันล้านในสัปดาห์ที่แล้ว เพิ่มขึ้น $30.5 พันล้านจากเดือนก่อนหน้า ดังนั้น ผลกระทบของการลดงบดุลจึงส่งผลต่อยอดเงินคงเหลือในบัญชีออมทรัพย์ของรัฐออนแทรีโอมากกว่า โดยไม่กระทบต่อเงินสำรอง ซึ่งเป็นแหล่งสภาพคล่องทางการเงินหลัก

กระทรวงการคลังได้แนะนำการบริหารสภาพคล่องทางการเงินในการคืนเงินครั้งสุดท้ายเมื่อเดือนพฤษภาคม และในขณะที่การบริหารเงินสดยังไม่ได้เริ่มต้นขึ้น เราเชื่อว่าการทำการบริหารเงินสดในสัปดาห์ก่อนถึงช่วงภาษีเดือนกันยายนนั้นมีความสมเหตุสมผล ซึ่งจะลดความจำเป็นในการออก T-Bill ในเดือนกันยายน

ในอนาคต ตลาดคาดการณ์ว่าสัดส่วนของตั๋วเงินคลังที่กระทรวงการคลังถือครองอาจเพิ่มขึ้นเป็นมากกว่า 20% (หมายความว่าขนาดของการออกพันธบัตรระยะยาวจะลดลงเมื่อเทียบกันแล้ว) ซึ่งจะส่งผลให้เบี้ยประกันเงินกู้ระยะยาวในระยะกลางและระยะยาวลดลง และช่วยนำทางตลาดการเงินที่ผ่อนคลายมากขึ้น อย่างไรก็ตาม เนื่องจากความสนใจเชิงลบที่เกิดจากแนวทางการจัดหาเงินทุนของ TBAC ล่าสุด กระทรวงการคลังอาจไม่ละทิ้งแนวทาง 15%-20% ในระยะสั้น

5. กำไรและการซื้อคืนของบริษัท

บริษัทในกลุ่ม SP 500 มีผลการดำเนินงานที่มั่นคงในไตรมาสที่ 2 และคาดว่าจะยังคงเติบโตอย่างรวดเร็วต่อไปในอีก 2 ไตรมาสข้างหน้า โดยกิจกรรมการซื้อคืนหุ้นในตลาดจะยังคงช่วยเติมสภาพคล่องให้กับตลาดต่อไปเช่นกัน

5.1 กำไรเติบโตในแง่ดี

แม้ว่าตลาดจะเลือกปฏิบัติมากขึ้นอย่างเห็นได้ชัดเกี่ยวกับผลงานของ M7 ที่มีมูลค่าสูง แต่ SP 500 โดยรวมก็ทำผลงานได้ตามปกติในฤดูกาลผลประกอบการไตรมาสที่ 2 ไตรมาสนี้แตกต่างจากไตรมาสการเติบโตก่อนหน้าที่นำโดย M7 กำไรไตรมาสที่ 2 ของ SP 493 เป็นหนึ่งในปัจจัยสำคัญที่ผลักดันให้หุ้นสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้นในไตรมาสนี้ โดยชดเชยผลกระทบบางส่วนจากกำไร M7 ที่ไม่เป็นไปตามมาตรฐาน เราคาดว่ากำไรของ SP 493 ในไตรมาสที่ 3 และ 4 จะนำไปสู่การเติบโตสองหลัก ขณะเดียวกันก็กระตุ้นความอยากเสี่ยง และสินทรัพย์เสี่ยง (Russell 2000 และ Bitcoin เป็นต้น) จะนำไปสู่ฤดูใบไม้ผลิ

5.2 ขนาดของการซื้อคืนขององค์กรนั้นมีขนาดใหญ่มาก

ปัจจุบัน บริษัทส่วนใหญ่อยู่ในช่วงเปิดการซื้อขายหุ้นคืน เมื่อตลาดผันผวนอย่างมากในวันที่ 5 สิงหาคม ความเร็วในการซื้อหุ้นคืนของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ตามข้อมูลการซื้อขายแบบบล็อกของ Goldman Sachs ปริมาณการซื้อหุ้นคืนอยู่ที่ 1.8 เท่าของปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวัน (ADTV) จนถึงขณะนี้ในปี 2023 ปริมาณการซื้อหุ้นคืนอยู่ที่ 1.3 เท่าเมื่อเทียบกับ ADTV จนถึงขณะนี้ในปี 2022 เมื่อวันที่ 13 กันยายน บริษัทส่วนใหญ่เข้าสู่ช่วงล็อกการซื้อหุ้นคืนก่อนรายงานทางการเงิน ดังนั้นเราจึงคาดว่าสภาพคล่องของตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะค่อนข้างอุดมสมบูรณ์ในระยะสั้น (ก่อนกลางเดือนกันยายน) และปริมาณการซื้อหุ้นคืนของบริษัทจะเกิน $ 50 B ต่อวัน

6. แนวโน้มระยะกลาง

ตลาดมหภาคอยู่ในสถานะที่ซับซ้อนมาก เราสามารถอนุมานแนวโน้มตลาดในระยะสั้นได้จากข้อมูลที่มีอยู่ในปัจจุบันเท่านั้น สำหรับระยะกลาง การตัดสินใจของเราจะคลุมเครือ

6.1 แรงกดดันเงินเฟ้อยังคงมีอยู่

อัตราเงินเฟ้อที่ลดลงนั้นส่วนใหญ่เป็นผลมาจากราคาน้ำมันและราคารถมือสองที่ลดลงอย่างรวดเร็ว ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อในภาคบริการ โดยเฉพาะภาคที่อยู่อาศัยยังคงสูงอยู่ อัตราการเลิกจ้างไม่ได้เพิ่มขึ้น และอัตราการเติบโตของค่าจ้างยังสูงกว่าดัชนีเงินเฟ้อเสียอีก เมื่อเฟดปรับลดอัตราดอกเบี้ย บริษัทต่างๆ จะเร่งจัดหาเงินทุนและขยายพื้นที่ดำเนินธุรกิจอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ซึ่งจะส่งผลเสียต่อการควบคุมเงินเฟ้อ

6.2 การเปลี่ยนแปลงรัฐบาลเพิ่มความไม่แน่นอน

• ภาษีศุลกากร – นโยบายของแฮร์ริสจะมีความผ่อนปรนมากกว่าของทรัมป์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในแง่ของภาษีศุลกากร ซึ่งจะช่วยลดข้อพิพาททางการค้าโลก นโยบายของทรัมป์ที่เพิ่มภาษีศุลกากรอย่างมีนัยสำคัญจะเพิ่มโอกาสของข้อพิพาททางการค้าโลกอย่างมาก โดยเฉพาะการเพิ่มภาษีศุลกากรต่อจีน ซึ่งจะนำไปสู่ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่สูงขึ้น การจ้างงานในประเทศที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และความกดดันด้านเงินเฟ้อที่มหาศาล

• ธนาคารกลางสหรัฐ – ผลกระทบในระยะสั้นของการเปลี่ยนแปลงผู้นำต่อธนาคารกลางสหรัฐนั้นไม่สำคัญ ประธานาธิบดีไม่สามารถมีอิทธิพลต่อธนาคารกลางสหรัฐที่เป็นอิสระได้โดยตรงในระยะสั้น แต่หากทรัมป์ขึ้นสู่อำนาจ เขาก็สามารถแต่งตั้งประธานที่เป็นมิตรได้เมื่อวาระการดำรงตำแหน่งของพาวเวลล์สิ้นสุดลงในเดือนพฤษภาคม 2026 ซึ่งจะเพิ่มความไม่แน่นอนให้กับเรา

• การขาดดุล – ตามการคาดการณ์ของ CBO อัตราการขาดดุลเบื้องต้นในปี 2025 คาดว่าจะลดลงเหลือ 3.1% จาก 3.9% ในปี 2024 อย่างไรก็ตาม หากทรัมป์ได้รับเลือกตั้ง เราคาดว่าอัตราการขาดดุลจะเพิ่มขึ้นเป็น 4.1% (ตามนโยบายภาษีศุลกากร นโยบายภาษี นโยบายการย้ายถิ่นฐาน นโยบายพลังงาน ฯลฯ ของทรัมป์) เมื่อการกระตุ้นทางการคลังยังคงเพิ่มขึ้น นโยบายการเงินจะยังคงผันผวนเพื่อรักษาอัตราเงินเฟ้อไว้ ในเวลาเดียวกัน ความกังวลของตลาดเกี่ยวกับความยั่งยืนของหนี้ยังเพิ่มขึ้นด้วย ซึ่งไม่เอื้ออำนวยต่อเราในการตัดสินแนวโน้มของตลาดในอนาคต

6.2.1 ทัศนคติของสองพรรคต่อสกุลเงินดิจิทัล

• พรรครีพับลิกัน-ทรัมป์วิจารณ์จุดยืนต่อต้านสกุลเงินดิจิทัลของไบเดน รวมถึงการขับไล่บริษัทขุด Bitcoin และภัยคุกคามในการขึ้นภาษีที่อาจเกิดขึ้น และเน้นย้ำว่ารัฐบาลและประธานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ แกรี่ คัดค้านมาตรการควบคุมร่างกฎหมาย FIT 21 โดยมองว่าไม่มีเหตุผล

• พรรคเดโมแครต – พรรคเดโมแครตยังยอมรับสกุลเงินดิจิทัลมากขึ้นเรื่อยๆ โดยตระหนักถึงความสำคัญของการดึงดูดผู้ลงคะแนนเสียงที่ชื่นชอบสกุลเงินดิจิทัลในการแข่งขันที่ดุเดือด แฮร์ริส ผู้สมัครชิงตำแหน่งประธานาธิบดีจากพรรคเดโมแครตมีแผนที่จะส่งเสริมอุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัล และในการประชุมโต๊ะกลมของ Bloomberg ที่การประชุมใหญ่แห่งชาติของพรรคเดโมแครตในชิคาโก เนลสันเน้นย้ำถึงความมุ่งมั่นของแฮร์ริสในการสนับสนุนนโยบายที่ส่งเสริมการเติบโตของเทคโนโลยีใหม่ๆ นอกจากนี้ แฮร์ริสยังได้เริ่มมีส่วนร่วมกับผู้บริหารด้านสกุลเงินดิจิทัลเพื่อทำความเข้าใจและสนับสนุนการพัฒนาอุตสาหกรรมให้ดียิ่งขึ้น

6.3 เกี่ยวกับการซื้อขายเงินเยนของญี่ปุ่น

ความเสี่ยงในการถือครองเงินเยนของญี่ปุ่นนั้นน่าจับตามอง ตลาดคาดว่า BOJ จะกลับมาขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในช่วงต้นปีหน้า เมื่อรวมกับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของ Fed แล้ว ส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรเยน-สหรัฐฯ จะลดลงอย่างมากอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ อย่างไรก็ตาม ในขณะนี้ยังไม่สามารถวัดความเสี่ยงในการถือครองเงินเยนได้ เราต้องการหารือถึงประเด็นนี้ในเดือนพฤศจิกายน

7. สรุป

เราเชื่อว่าไม่ว่าจะมองจากมุมมองของอารมณ์ของตลาด กระแสเงินทุน สภาวะทางธุรกิจ กระแสเงินทุนทางการคลัง และนโยบายการเงิน ทีมงานของเรามีมุมมองเชิงบวกในระยะสั้นและระยะกลาง ในระยะสั้น ตลาดสกุลเงินดิจิทัลอาจได้รับผลกระทบจากความผันผวนของตลาดหุ้นสหรัฐฯ หรือรายงานทางการเงินของ Nvidia แต่จะไม่เปลี่ยนตรรกะการซื้อขายโดยรวมของตลาด

ผลการดำเนินงานที่เจาะจงของตลาดในปีหน้าจะขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงในเวทีการเมือง นโยบายการเงิน นโยบายการคลัง และข้อมูลเงินเฟ้อ

ส่วนที่ II ข้อมูลบนเครือข่าย Crypto

ราคาโดยทั่วไปมักเป็นผลมาจากปฏิสัมพันธ์ของแรงหลายอย่าง แรงบางอย่างอาจไม่แสดงผลทันที และอาจใช้เวลานานกว่าจะสะท้อนผลลัพธ์ เราได้เสนอกรอบการวิเคราะห์แบบออนเชนของเราเอง ซึ่งครอบคลุม สภาพคล่อง ระยะเวลาถือครอง และต้นทุนเฉลี่ย

1. สภาพคล่อง

1.1 มูลค่าของ stablecoin บนเครือข่าย

การออก Stablecoin แบบออนเชนมีความสัมพันธ์อย่างมากกับตลาด อุปทานของ Stablecoin เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โดยเฉพาะอย่างยิ่งตั้งแต่ปี 2020 ถึง 2021 การเติบโตอย่างรวดเร็วของ Stablecoin ในช่วงเวลานี้มีความสัมพันธ์อย่างใกล้ชิดกับความเจริญรุ่งเรืองของตลาดสกุลเงินดิจิทัลทั่วโลก

หลังจากเข้าสู่ปี 2024 การออก Stablecoin ก็เริ่มชะลอตัวลง แต่โดยรวมแล้วก็ยังคงมีแนวโน้มการเติบโตอยู่ จากแผนภูมิจะเห็นได้ว่าเมื่อเทียบกับการขยายตัวอย่างรวดเร็วในปีที่ผ่านมา อัตราการเติบโตของอุปทาน Stablecoin ในปี 2024 ชะลอตัวลงอย่างมาก และกราฟก็แบนราบลง ซึ่งแสดงให้เห็นว่าแม้ว่าตลาดจะมีความต้องการ Stablecoin อยู่ แต่เมื่อเทียบกับการเติบโตอย่างก้าวกระโดดในปีที่ผ่านมา ตลาดก็ค่อยๆ เข้าสู่ระยะที่เติบโตเต็มที่และมีเสถียรภาพมากขึ้น

อุปทานของ stablecoin ล่าสุดได้กลับเข้าสู่ช่วงการออกอีกครั้งหลังจากที่ชะลอตัวลง และสร้างจุดสูงสุดใหม่ในรอบการเพิ่มขึ้นนี้ โดยรวมแล้ว ตลาด stablecoin ในปี 2024 ยังคงอยู่ในแนวโน้มการเติบโต และควรจะได้รับแรงกระตุ้นจากตลาดที่ซบเซาด้วยเช่นกัน

1.2 ข้อมูล ETF

ตั้งแต่ต้นปีจนถึงต้นเดือนมีนาคม กระแสเงินไหลเข้าสุทธิสะสมเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งบ่งชี้ว่าความต้องการของตลาดสำหรับ Bitcoin spot ETF นั้นแข็งแกร่ง อย่างไรก็ตาม เมื่อเวลาผ่านไป โดยเฉพาะหลังจากเดือนพฤษภาคม เงินทุนที่ไหลเข้าสู่ตลาดลดลง และกระแสเงินไหลเข้าสุทธิสะสมเริ่มคงที่ โดยคงอยู่ที่ประมาณ 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ 10,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ไม่สามารถสร้างโมเมนตัมการเติบโตก่อนหน้านี้ได้ เราจะเห็นได้ว่าแม้จะมีกระแสเงินไหลเข้าในปริมาณมากเป็นครั้งคราว แต่กระแสเงินไหลเข้าสุทธิโดยรวมนั้นลดลงตั้งแต่เดือนพฤษภาคม โดยมีกระแสเงินไหลออกสุทธิบางส่วนด้วย สิ่งนี้พิสูจน์เพิ่มเติมว่าอารมณ์ของตลาดเปลี่ยนไปจากการซื้อที่กระตือรือร้นเป็นรอดูและระมัดระวังมากขึ้น และผลกระทบของ ETF spot ในการนำกองทุนใหม่เข้ามาก็อ่อนลงเช่นกัน

2.คลื่น HOLD

2.1 BTC: คลื่น HODL ของ Realized Cap

บิทคอยน์ คลื่น HODL ของ Realized Cap ใช้ในการวิเคราะห์ระยะเวลาการถือครองและความสมบูรณ์ของตลาด

ส่วนเอนทิตีของกราฟด้านล่างแสดงถึงเปอร์เซ็นต์ของผู้ถือที่ถือเหรียญมานานกว่า 6 เดือน ณ วันที่ 20 สิงหาคม เปอร์เซ็นต์รวมของผู้ถือเหรียญที่ถือครองเหรียญนานกว่า 6 เดือนคือ 47.097% ซึ่งหมายความว่าเกือบครึ่งหนึ่งของ Bitcoin ในตลาดอยู่ในมือของผู้ถือในระยะยาว ในตลาดกระทิงสองครั้งก่อนหน้านี้ มูลค่านี้ต่ำกว่า 20% ซึ่งเป็นจุดสูงสุดของการเพิ่มขึ้น

ซึ่งหมายความว่าสถานการณ์บนเครือข่ายปัจจุบันคือสัดส่วนของผู้ถือระยะยาว ยังคงสูงอยู่ ซึ่งแสดงให้เห็นว่าแม้ราคาจะมีความผันผวน นักลงทุนจำนวนมากก็ยังเลือกที่จะถือ Bitcoin ต่อไปแทนที่จะขาย

2.2 คะแนนการสะสมแนวโน้ม

โดยสถานะปัจจุบันจะสลับไปมาระหว่างขายและถือ โดยจะกลับไปสู่รอบถืออีกครั้ง

แผนภูมิแสดงการเปลี่ยนแปลงของ Trend Accumulation Score ของกลุ่มผู้ถือ Bitcoin ที่มีขนาดต่างกันเมื่อเวลาผ่านไป ยิ่งสีน้ำเงินมาก แสดงว่าผู้ถือครองบนเครือข่ายมีแนวโน้มที่จะถือหรือซื้อมากขึ้น และยิ่งสีแดงมาก แสดงว่านักลงทุนมีแนวโน้มที่จะขายมากขึ้น

หลังจากที่มีแรงขายเกิดขึ้นเมื่อระยะเวลาหนึ่งที่ผ่านมา ผู้ถือเหรียญทั้งรายใหญ่และรายย่อยต่างก็มีแนวโน้มที่จะถือเหรียญของตนไว้

2.3 Bitcoin: อัตราส่วนอุปทานผู้ถือระยะยาว/ระยะสั้น

แผนภูมิแสดงให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงอัตราอุปทานของ Bitcoin ต่อผู้ถือในระยะยาว (LTH) และผู้ถือในระยะสั้น (STH) เมื่อเวลาผ่านไป

โปรดทราบว่าระยะเวลาถือครองสำหรับผู้ถือระยะยาวและระยะสั้นคือ 155 วัน โดยมีช่วงเวลาบัฟเฟอร์ 10 วัน

อัตราส่วนอุปทาน LTH/STH ปัจจุบันอยู่ที่ 4.8604 และมีสัญญาณขาขึ้นชัดเจน เพิ่มขึ้น 13% จากค่าเฉลี่ย 30 วัน (มองเห็นได้ในแผนภูมิแท่งสีเขียว)

3. ต้นทุนการถือครอง

3.1 Bitcoin: อัตราส่วนราคาต่อความเคลื่อนไหวที่เกิดขึ้นจริง

• เส้นสีน้ำเงิน: ราคาที่รับรู้ เส้นสีน้ำเงินแสดงถึง “ราคาที่รับรู้” ซึ่งเป็นราคาเฉลี่ยที่ถือครองของบิตคอยน์ทั้งหมดในเชน (ตามข้อมูลการโอน BTC)

• เส้นสีส้ม: อัตราส่วนราคาต่อความเคลื่อนไหวที่รับรู้ (RPLR) เส้นสีส้มแสดงอัตราส่วนราคาต่อความเคลื่อนไหวที่รับรู้ ซึ่งเป็นตัวบ่งชี้ที่ผสมผสานราคาที่รับรู้และพฤติกรรมการถือครอง Bitcoin โดยจะปรับราคาที่รับรู้โดยการเปรียบเทียบกิจกรรมของ Bitcoin (นั่นคือ เวลาที่ Bitcoin ถูกถือครองหรือใช้จ่าย) เพื่อประมาณต้นทุนการถือครองที่อยู่ Bitcoin ที่ใช้งานอยู่

มูลค่าปัจจุบัน: ณ วันที่ 11 สิงหาคม ต้นทุนการถือครองเหรียญบนเครือข่ายคือ (31.3k; ต้นทุนการถือครองที่อยู่ที่ใช้งานอยู่บนเครือข่ายคือ ) 51.3k

ราคาตลาดปัจจุบันอยู่เหนือราคาต้นทุนเหล่านี้

3.2 Bitcoin: ตัวบ่งชี้จุดสูงสุดของวงจร Pi

ตัวบ่งชี้นี้ประกอบด้วย 350 DMA* 2 และ 111 DMA โดย 350 MA หมายถึงค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 350 วัน ซึ่งใช้ในการคำนวณราคาปิดเฉลี่ยในช่วง 350 วันที่ผ่านมา

ในตลาดกระทิงทุกครั้งในประวัติศาสตร์ เส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 111 DMA ตัดกับเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 350 DMA* 2 ซึ่งหมายความว่าค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ระยะสั้นตัดกับเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ระยะยาว 2 เท่า จุดตัดของค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ทั้งสองมักจะอยู่ที่ช่วงบนสุด ปัจจุบันยังคงมีช่องว่างระหว่างค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ทั้งสองอยู่

• 350 ดีแม็กซ์ 2: $102,579

• 111 ดัชนีค่ากลาง: $63,742

3.3 การครอบงำของมูลค่าตลาด BTC

ดัชนี BTC.D รอบนี้ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และโดยปกติแล้วสภาพคล่อง BTC จะล้นทะลักในช่วงกลางและปลายของตลาดกระทิงแต่ละครั้ง อย่างไรก็ตาม หากพิจารณาจาก BTC.D จะเห็นว่าปัจจุบันไม่มีเงินทุน BTC ไหลเข้าสู่ Altcoin

Altcoin อาจระเบิดได้ที่:

4. สรุป

ท่ามกลางสภาวะตลาดที่ท้าทายและผันผวน ผู้ถือ Bitcoin ระยะยาวยังคงมั่นคง โดยมีหลักฐานว่าพฤติกรรมการสะสมเพิ่มขึ้น นักลงทุนกลุ่มนี้ถือครองความมั่งคั่งในเครือข่าย Bitcoin ในสัดส่วนที่สูงกว่าในช่วงพีคของรอบก่อนหน้า ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความอดทนของนักลงทุนในขณะที่รอให้ราคาเพิ่มขึ้น นอกจากนี้ แม้ว่าราคาจะหดตัวมากที่สุดในรอบนี้ แต่ผู้ลงทุนเหล่านี้ก็ไม่ได้ขายออกอย่างตื่นตระหนก ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่นของความเชื่อมั่นโดยรวมของพวกเขา

ในขณะเดียวกัน ห่วงโซ่อุปทานของ stablecoin ยังคงเพียงพอ แม้ว่าการไหลเข้าของเงินทุนภายนอกจะชะลอตัวลง แต่ราคาปัจจุบันยังคงสูงกว่าต้นทุนการถือครองเฉลี่ยในห่วงโซ่ และโครงสร้างการถือครองยังแข็งแรงมาก ในระยะนี้ สภาพคล่องของ BTC มีโมเมนตัมที่จะล้นทะลัก และฤดูกาลของ Altcoin ยังไม่มาถึง

โดยรวมแล้ว เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกและมีทิศทางขาขึ้นต่อแนวโน้มตลาด

บทความนี้มีที่มาจากอินเทอร์เน็ต: PSE Trading: การวิเคราะห์มหภาคและข้อมูลเผยให้เห็นมุมมองเชิงบวก

ที่เกี่ยวข้อง: หลังจากที่ TON ลงจอดบน Binance แล้วจะค้นหาโครงการที่มีศักยภาพในระบบนิเวศ TON ได้อย่างไร

ในที่สุด TON ก็ลงจอดบน Binance จากนี้ไป ระบบนิเวศของ TON จะมีกลุ่มสภาพคล่องที่ใหญ่ที่สุดในตลาดในฐานะตัวสนับสนุนมูลค่าของระบบนิเวศ อย่างไรก็ตาม หากเราพิจารณาสถานการณ์โดยรวมของระบบนิเวศ TON จะเห็นว่าระบบนิเวศนี้ยังคงร้อนแรงอยู่ภายนอกแต่ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น การค้นหาเป้าหมายโครงการที่มีศักยภาพในระบบนิเวศดังกล่าวนั้นทำได้ยาก และเราไม่สามารถมองหาดาบบนเรือหรือเดินตามแผนที่ได้ หากเราละทิ้งวิธีการที่ซับซ้อน หากเราปฏิบัติตามตรรกะการเลือกที่ง่ายที่สุดของเศรษฐกิจความสนใจ ในบทความนี้ เราจะพยายามค้นหาโครงการที่มีศักยภาพผ่านลีกเปิดของระบบนิเวศ TON หรือใช้เพื่อค้นหาความเฉื่อยของการเติบโตของระบบนิเวศในช่วงเริ่มต้นนี้ พื้นหลังพื้นฐานของ TON ระบบนิเวศของ TON เริ่มต้น...