Galaxy Partners: MEV jugará un papel importante en el mercado espacial en bloque

Artículo original de Will Nuelle, socio general de Galaxy Ventures

Traducción original: Luffy, Foresight News

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Ya lo hemos señalado anteriormente en el artículo Modelo de negocio de Blockspace que las ventas de blockspace son uno de los cuatro segmentos del mercado de criptomonedas que pueden producir un ajuste sólido y repetible entre producto y mercado. Con el tiempo, esperamos que blockspace se convierta en el segundo segmento de mayor beneficio bruto después de los exchanges, e incluso en el mercado de mayor beneficio bruto a medida que el volumen de operaciones se traslade de CEX a DEX. Este es un modelo de negocio B2B2C, donde blockchain atrae a los desarrolladores de aplicaciones, y los desarrolladores de aplicaciones atraen a los consumidores (tanto individuos como empresas) para usar blockspace a través de sus aplicaciones.

También creemos que el espacio de bloques es un negocio basado en efectos de red, en marcado contraste con su modelo de negocio similar, la computación en la nube centralizada, que tiene economías de escala pero no efectos de red. Los efectos de red en blockchain existen en (i) los desarrolladores de aplicaciones, (ii) la implementación de aplicaciones, (iii) los usuarios, (iv) la liquidez en el protocolo y (v) el capital inicial.

Galaxy predice que el consumo de espacio en bloque (medido en términos de la cantidad total de dinero gastado en consumir espacio en bloque) se acelerará con el tiempo y cualquier aumento futuro de capacidad en la cadena de bloques se cubrirá con la demanda.

Economía de MEV

En este artículo, evaluaremos la proporción de espacio de bloque consumido por las transacciones MEV y analizaremos por qué es importante evaluar el espacio de bloque como modelo comercial.

Las transacciones MEV son muy diferentes de las transacciones que no son MEV. La demanda de MEV proviene del interior del sistema (endógena), mientras que la demanda de transacciones que no son MEV proviene del exterior del sistema (exógena). MEV es una versión amplificada de la demanda de espacio en bloques, que se genera simplemente por el uso que otras personas hacen del sistema.

• Transacciones que no son MEV: los usuarios están dispuestos a pagar por esto porque tienen una demanda exógena para usar la aplicación, como pagar tarifas de transacción de monedas estables o depositar en Compound.

• Transacciones MEV: Los usuarios pueden obtener ganancias libres de riesgo (o ganancias libres de riesgo estadístico) en función del estado del sistema. La demanda exógena de uso del sistema crea la demanda de consumo de espacio en bloques. En otras palabras, es una demanda endógena.

En mi investigación sobre el espacio en bloques como modelo de negocio, he estado pensando: ¿cuánta demanda aporta MEV al mismo?

MEV es un impulsor de la demanda de espacio en bloques

Como se puede ver en el artículo anterior Modelo de negocio de Blockspace, la demanda total de blockspace en las cadenas de bloques que cobran tarifas alcanza miles de millones de dólares por año y se distribuye en una ley de potencia:

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Las tarifas de transacción diarias pagadas por los usuarios desde septiembre de 2022 son las siguientes (las series de tiempo se muestran en escala logarítmica):

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

MEV es una característica permanente de la cadena de bloques y un consumidor permanente de espacio de bloques. El gráfico a continuación muestra MEV en Ethereum (la única cadena con buenos datos públicos de MEV) a fines de febrero de 2024, distribuido entre las ganancias de los buscadores de MEV, las propinas de los validadores y el ETH quemado. Estas cifras no incluyen el arbitraje DeFi-CeFi, que es de naturaleza estadística, no atómica, y ocurre tanto dentro como fuera de la cadena.

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Los buscadores buscan oportunidades MEV y pagan tarifas de transacción por la oportunidad de incluirlas en un bloque. La competencia entre buscadores los obliga a pagar más tarifas de transacción que las transacciones normales de blockchain para garantizar la inclusión, por lo que la mayoría de las tarifas de transacción pagadas por MEV van a los bolsillos de los validadores, lo que se manifiesta en que los retornos finales recibidos por los validadores son ligeramente superiores a los retornos del ETH en staking. Parte de esto se destruye según EIP-1559, lo que en última instancia beneficia a todos los poseedores de ETH; parte termina siendo ganancias del trabajo de los buscadores. En 2023, la cadena de suministro completa de MEV promedió $6.6 millones en ingresos semanales, con un pico de más de $20 millones en mayo (excluyendo los retornos del arbitraje CeFi-DeFi).

Estrategia MEV

Las distintas estrategias MEV tienen diferentes beneficios y márgenes de beneficio. Los datos muestran que el sandwiching, una forma parásita de MEV, generó $212 millones en ingresos en Ethereum el año pasado al lanzar operaciones de front-running y reverse en usuarios ocasionales de DEX. El arbitraje atómico es más beneficioso porque tiene el efecto de igualar los precios en el pool de DEX, generando $126 millones en ingresos totales en 2023. La liquidación (recompensas por liquidar deudas incobrables en protocolos de préstamos como Maker, Aave y Compound) generó solo $7 millones en ingresos en 2024. Además de esto, existen otras formas de MEV, pero son más personalizadas que sistemáticas.

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

El arbitraje CeFi-DeFi es una estrategia más difícil de medir y no existen datos públicos para cuantificar las ganancias del arbitraje CeFi-DeFi (porque CeFi es parcialmente opaco). Los datos obtenidos por el seguimiento de Galaxy muestran que el arbitraje CeFi-DeFi generó alrededor de $98,5 millones en 2023, pero solo representó alrededor de 60% de la participación de mercado. Esto se basa en una simulación de datos de cotización de CeFi, pero puede ser mayor o menor, según la estrategia específica de Builder. Tenga en cuenta que el intervalo de confianza para el arbitraje CEX-DEX es grande.

Más interesante aún, los márgenes brutos de las diferentes estrategias indican qué estrategias son más rentables para Ethereum/validadores y cuáles son más rentables para los buscadores. Los márgenes brutos de las estrategias de arbitraje y sándwich son 18,6% y 14,2% respectivamente, lo que significa que estas estrategias son (i) altamente competitivas y (ii) acumulan más valor para la capa base (Ethereum) en términos de tarifas. Mientras tanto, la estrategia de liquidación tiene un margen bruto de 51,1%, pero tiene dificultades para lograr escala y, por lo tanto, es menos competitiva (y menos importante en esta discusión). El arbitraje CeFi-DeFi tiene cierta escala, pero es menos competitivo debido a fosos más profundos en términos de flujo de órdenes, concentración de constructores y complejidad general del arbitraje estadístico.

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Existe una relación estable entre MEV y la demanda de espacio en bloque

El MEV como porcentaje de las tarifas de transacción pagadas se ha mantenido estable a lo largo del tiempo, sin subir ni bajar. Como se puede ver en la figura anterior, el MEV como porcentaje del espacio de bloques ronda los 10% cada semana. En semanas con grandes fluctuaciones de precio y volumen, como la caída de FTX, este porcentaje puede aumentar a 30% de tarifas de transacción. La semana de la crisis de Silicon Valley Bank, el MEV también alcanzó los 25% de tarifas de transacción. Se trata de una serie temporal de reversión a la media con fluctuaciones muy parecidas a las de los mercados financieros. De hecho, la actividad del MEV puede estar estrechamente relacionada con la propia volatilidad.

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

En otras palabras, si el consumo de la tarifa de transacción en una semana determinada es de $100 millones, podemos predecir simplemente que 90% de este monto proviene de la demanda exógena de uso de la aplicación, y 10% es endógeno debido a las ganancias libres de riesgo de los cambios de estado en esa semana. Si 30% son creados por MEV y 70% son creados por no MEV, entonces es razonable creer que existe una alta probabilidad de que vuelva a la normalidad la próxima semana. Seguiremos de cerca esta situación para ver cómo cambia con el tiempo.

Vale la pena señalar que esta invariancia 10% o similar solo se aplica a las aplicaciones financieras en la cadena de bloques (DEX y protocolos de préstamos). Estas aplicaciones generan MEV, no aplicaciones de monedas estables o juegos. Si el predominio de las aplicaciones financieras disminuye en el largo plazo, entonces la relevancia de MEV también disminuirá en ausencia del descubrimiento de nuevas formas de monedas estables o MEV de juegos.

Resumen: El MEV actualmente juega un papel pequeño, pero desempeñará un papel importante en el futuro

Si bien MEV tiene el poder de alterar los incentivos del protocolo y es un consumidor perpetuo de espacio de bloques, la contribución financiera real de MEV a Ethereum es relativamente pequeña en este momento, representando solo 10% de tarifas de transacción. En las semanas posteriores a un evento de mercado de cisne negro como FTX o Silicon Valley Bank, este porcentaje puede aumentar a 25% o más, pero esta es la excepción, no la norma, e históricamente este porcentaje ha regresado a un estado estable. Entonces, ¿qué papel juega MEV en el modelo de negocio del espacio de bloques? En cierto modo, es un efecto multiplicador de la demanda, que multiplica la demanda exógena de uso de una aplicación por 1,1-1,3 veces.

No obstante, el impacto de MEV en el futuro consumo de espacio de bloques podría ser significativo. Las cadenas de bloques como Solana y Monad tienen tarifas por transacción mucho más baratas, y MEV podría consumir un mayor porcentaje de espacio de bloques en cadenas con tarifas bajas que en cadenas con tarifas altas como Ethereum. Para ilustrarlo:

Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Las cadenas de bloques más rentables en el futuro probablemente serán aquellas que simultáneamente (a) reduzcan las tarifas de transacción y estimulen la demanda de actividad de red, y (b) aprovechen principalmente la actividad de red en forma de validadores/secuenciadores/destrucción de MEV capturado.

La existencia de fenómenos como MEV es otra razón por la que el blockspace se ha convertido en un modelo de negocio sin precedentes. Sus características únicas lo convierten en un buen modelo de negocio y en un modelo que merece la pena invertir a largo plazo. Por último, repasemos las ventajas y desventajas del blockspace:

Ventaja:

• Márgenes de ingresos netos sólidos. Las ventas de Blockspace son el único modelo comercial con costos operativos cero. Los márgenes de ingresos netos de Ethereum fluctúan ampliamente, pero desde enero de 2023, su margen de ingresos netos promedio ha sido de 33,91 TP9T.

• Es fácil generar efectos de red. En términos generales, los productos SaaS no tienen efectos de red, mientras que las aplicaciones y los mercados de redes sociales sí. A medida que se suman más aplicaciones y capital, el espacio de bloques mejora, lo que aumenta continuamente las tarifas de transacción con efectos de red. Los efectos de red pueden generar ingresos adicionales a través de MEV.

• A medida que pasa el tiempo, el tamaño del espacio de bloques continúa aumentando. Algunos espacios de bloques se beneficiarán de un mayor tamaño, como L2, que tiene el potencial de crecer aún más.

• Efecto multiplicador de demanda exógeno de MEV. MEV es una característica que siempre existe en los sistemas blockchain. Aunque MEV puede dañar el consenso, contribuye al ecosistema a gran escala. Por cada $1 en tarifas de transacción en Ethereum, se generarán alrededor de $0.10-0.30 en tarifas MEV.

debilidad:

• Los márgenes brutos son bajos, pero están mejorando. Producir una unidad de espacio en bloques (por ejemplo, 1 millón de gas) es costoso y puede requerir más de 661 TP9T de ganancias futuras de ese espacio en bloques. El espacio en bloques es un negocio de bajo margen bruto.

• Altamente cíclico. Los ingresos por la venta de espacio en bloques son altamente cíclicos. Dependen de las condiciones del mercado y suelen estar estrechamente vinculados a la volatilidad del mercado.

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Este artículo proviene de Internet: Galaxy Partners: MEV jugará un papel importante en el mercado espacial en bloque

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